债券收益率曲线反映了市场的利率期限结构，即不同期限时点上的资金供求关系。学术界对于期限结构的原理阐述，主要有预期理论、流动性偏好理论、市场分割理论和优先置产理论。每种理论都有它们的优缺点，都有独到之处和不完善之处，因为在实际中对收益率曲线的影响因素比较多元化，单一理论难免以偏概全，需要综合不同的理论进行综合分析。

预期理论认为投资者将未来的利率预期反......

美国经济学家约翰·泰勒提出了一条用于描述短期利率如何针对通胀率和产出变化调整的准则。泰勒法则形式上非常简单，即：i=均衡利率+0.5(通胀率-目标通胀率)+0.5(实际经济增速-潜在经济增长率)，其中i为实际利率，如果替换为名义利率，则为R=通胀率+均衡利率+0.5(通胀率-目标通胀率)+0.5(实际经济增速-潜在经济增长率)。

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随着市场资金进一步宽松，股市资金回流债市和理财产品，预计未来半年内理财产品收益率将普遍下降30至50bp，股份制银行6个月以内理财收益率或降到4.5%以下，大型银行将降至3.0%左右。若投资者有较长期的闲置资金，则配置较长期限资金要优于较短期限。

随着货币市场资金面宽松及市场利率下行，理财产品收益率也呈显著的下降趋势。......

债券市场是发展直接融资体系的重要环节，而债券市场的发展，关键在于有效的收益率曲线和合理的信用风险溢价。十八届三中全会《决定》明确提出，“加快推进利率市场化，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”。就债市而言，首先，要有无风险定价的基准，即国债收益率曲线，能反映资金的基本供求关系；然后再有基于无风险收益率之上的风险定价，反映不同评级的金融债、企业债的风险水平，满足不同风险偏好的投资者的需求。

今年上半年中国经济增速放缓、股市巨幅震荡、汇率中间价改革引发人民币贬值预期，虽然市场动荡、反应剧烈，但未来的宏观政策仍然有三个方向保持不变：一是宽松的货币政策方向不变，二是积极的财政政策方向不变，三是利率市场化的改革方向不变。同时，在经济增长动力不足、企业去杠杆、去产能过剩的三重压力之下，宏观政策的力度有待加强。

货币宽松主要对冲实体需求不足

经济周期可分为长周期、中周期和短周期。经济学家康德拉季耶夫提出的康波周期就是一种长经济周期，康氏认为发达商品经济中存在的一个为期50至60年的长周期，第一个康波周期1783-1842年是产业革命时代，1843-1897年是蒸汽机和钢铁时代，1897-1945则是电气、化学和汽车时代。二战结束后开启了信息技术时代，直到2000年左右进入互联网时代。从历史长周期看，目前我们处于互联网时代的初始阶段。

长周期的演变取决于技术进步......

今年上半年我国GDP增长7％，达到年度增长目标。事实上，GDP增速在7.0％或6.9％已不重要，今天对中国经济而言，更需细细解剖产业结构、需求拉动和驱动因素。产业转型非一朝一夕之功，需求升级尚需时日，解决资本的结构性问题也需多方努力。但是，只要创新驱动、产业升级、经济转型的大方向没变，改革动力不减，经过“痛苦”的转型，相信经济终能“破茧成蝶”，迎来高质量的稳健增长期。

论GDP......

今年上半年社会融资规模余额131.58万亿，同比增长11.9％；而同期M2余额为133.3万亿，同比增长11.8％。社会融资规模和M2无论在余额还是增速上都惊人形似。这是巧合还是有规律可循？实际上，社会融资规模与M2既存在共性，也有差异性，而数据如此接近是偶然中的必然。

中国的股市从诞生伊始，就注定不是一马平川的发展道路，与成熟的发达国家市场相比，其具有四大显著特点：融资功能重于投资功能，投机者多于投资者，为国企服务多于为民企，政府导向多于市场行为。

资本市场功能不尽......

债券市场募集的资金大部分进入了地方政府和金融机构，真正进入实体经济的部分较少。真正的企业融资需求有所放缓。债券市场的发展并不乐观。

为使债券市场承载更多的资本市场的重任，需要减少对企业债和公司债的发行限制，减少审批环节，让市场发挥决定性作用，让市场来决定债券交易；拓展债券市场的投资主体，增加非银行机构的占比；全盘统筹，促进债券市场结构优化。

根据央行公布数据，今年上半年我国债券市场累计发行债券8.3万亿，同比增长50.3%。近几年我国债券市场发行迅速，随着地方政府债置换、同业存单发行、信贷资产证券化等新债券品种推出，越来越多的场外融资转向场内融资，如地方融资平台转换为地方政府债，同业存......

根据2013年地方政府债务审计结果，2015年共有到期地方政府债务1.86万亿。在房地产增速放缓、卖地收入下降的情况下，为缓解地方政府债务压力，今年财政部分别于3月和6月推出两批各1万亿的地方政府债务置换方案，将地方政府债务转化为可交易的债券形式，一是使债务更加透明化，二是降低债务融资成本，减少其对土地财政的依赖。

继去年11月降息之后，央行在半年之内连续三次降息、两次全面降准、一次定向降准，贷款基准利率共下调90bp，存款基准利率共下调75bp，力度之大只有2008年四季度全球金融危机时可比：当时在一个季度内将存贷款基准利率下调189bp，存款准备金率下调3个百分点。当年降息降准效果立竿见影，2009年二季度GDP增速即从6.6%恢复至8.4%的水平。而此轮降准降息要显示成效，时间长度得大大拉长。

　　其一，央行降准的意图是向市场注入流动性，维持资金面相对宽松、有利于企业融资，但是在两融、伞形信托及场外配资的助力下，中国股市已经形成杠杆型股市，而2008年时杠杆还未盛行，再加上羊群......

央行在A股连续大跌的关口两箭齐发，试图稳定市场情绪。但出乎很多人的期待，市场似并不领情，“双降”利好在周一市场中只维持不到10分钟：大盘高开2%后迅速翻绿为下跌2%，创业板指数开盘上涨，10分钟内即下跌6.9%。

任何分析都不能脱离当时的宏观环境，包括经济走势、货币政策空间以及股市相对价位。同样的降息政策，在去年11月可能引爆牛市，但在如今边际效用明显递减。此次政策调整为这半年以来货币政策宽松的升级版，但若货币政策的牌打完了，下一步该何去......

关于当前货币政策走势，市场普遍认为央行仍有较大降息降准空间，但笔者认为空间有限，并且边际效果递减，需由财政政策接力稳增长。

去年下半年以来，货币政策由定向宽松逐步转向全面宽松，去年11月首次......

5月新增贷款环比增加，社会融资规模也有所回升，但这并未改变信贷需求依然疲软的事实，稳增长压力仍然较大。分析信贷需求，不能只局限于贷款，而要扩展到社会融资规模情况，而且不能只看总量，还要看融资结构的变化。

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在经历上周四、周五的巨幅震荡后，本周沪深股市行情继续上行。这一次牛市行情，还真是不一样。今年以来A股上证指数已上涨43%，创业板指数上涨140%。随着A股市场的热度不断攀升，越来越多的人投身股市，甚至不惜加杠杆。未来行情还会怎么走，一些人觉得，似乎以前的那些分析方法不合适了。笔者则认为，说这一次行情不一样，是从经济全局的大背景而言的，而股市行情的演变则还有其自身的逻辑，那就是取决于基本面、资金面和市场情绪。

存款利率上限实际已经放开

我国利率市场化正在加速推进，这将给银行和整体财富管理市场带来深刻影响。央行4月份已将存款利率上浮区间扩大至1.5倍，但在实际执行中没有哪家银行将存款利率上浮到顶，意味着实际的存款利率上限已经放开，即使央行在下半年放开存款利率上限，对银行的影响也将是形式重于实质。实际上，银行对于存款利率市场化早已有所适应......

2015年最初的几个月，人民币对美元汇率呈现先贬值后升值的震荡走势，年初至3月中旬最高贬值1.2%，但随后快速升值至年初水平6.2左右。在欧元加大量化宽松力度的推动下，人民币对欧元呈现单边升值势头，年初以来已升值9.1%。人民币对主要货币的汇率走势呈现分化和震荡，未来人民币汇率将何去何从？

人民币估值已趋相对平衡区间