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双降之后,债牛继续,结构分化

央行在“霜降”来临之际进行降准和降息的“双降”,给深秋的季节送来一阵暖风。“双降”实际上也是央行今年推出的新型货币政策组合拳,此前并未使用过,在“股灾”中剑才出鞘。6月底和8月底的那两次“双降”均是在股市大幅下跌之后,很大程度上是为了稳定市场信心,而此次“双降”并未遇上股市大幅下挫,那么央妈又意在何为?笔者认为,虽然市场普遍预计央行会在四季度降息一次、降准至少一次,但此次同时降准、降息仍然略超市场预期,同时此次降准力度较大,为全面降准+定向降准相结合。

央行的降息降准在情理之中,但在时点的“重合性”上略超市场预期。此次“双降”对债券市场将产生一定积极的影响。

降准将释放银行冻结在央行的准备金,使得超额准备金上升,银行可用的短期资金增加,在当前无风险收益率下行的过程中,银行将此增量资金用于债券配置,此前长端利率债的配置显著上升,那么银行出于久期的平衡考虑,更倾向于配置较短期的国债,比如一年期国债。同时,由于降准带来的资金面宽松将导致7天回购利率出现一定的下行,短期利率下降将解除中期利率的压制,使一年期国债利率下行空间打开。

从期限利差看,目前10-1年国债利差已经缩窄到55bp,低于历史平均值。从近一年看,期限利差水平低于50bp的情况往往是短期资金面较紧,一年期国债利率较高时,比如20148月以来一年期国债收益率长期在3%以上,期限利差最小缩窄至18bp。但是从历史经验看,一年期国债收益率低于2.5%时,期限利差往往在80bp以上,因此当前55bp的利差水平已经较低,再进一步缩窄的空间不大。相反,一年期国债有一定的下行空间,使得利差水平拉大。笔者认为,降准可能先使一年期国债利率下行,然后再传导至长期利率下降。

对于未来债市,在宽松的资金面下,长期看仍然是牛市,但是不同期限、品种和信用评级的债券表现会呈现分化,在不同时间段的表现也将各异,因为这与机构配置资金的久期、风险偏好有关,机构配置资金的需求会随着市场的变化而改变。随着部分信用债违约率的上升,大型机构特别是银行对此类债券将采取风险规避策略,避免“踩雷”,因为一点信用利差不足以弥补信用风险的损失,低评级信用债的市场难以有明显起色。在市场收益率普遍较低的形势下,配置债券需要挖掘细分领域,比如PPN、非公开发行公司债,在细分市场找到溢价优势,从而赚取更高的利差,但同时也要规避低评级债券,对于债券而言,任何时候都需要做好信用风险的防范。

此次降息后,央行一年期基准利率为1.5%,从各行挂牌存款利率看,大行一般为1.75%,股份制银行和城商行大多为2.0%,而9月份CPI1.6%,这意味着即使以大行的存款利率衡量,目前实际利率仍为正值。但是,目前1.5%的一年期存款基准利率已经为历史最低值,未来CPI大概率在1.5%附近震荡,因此未来利率继续下降的空间有限,此次或为年内最后一次降息。目前大型银行存款准备金率在降准之后仍然达到17.5%,后续若外汇占款进一步减少,则准备金率仍有下调的空间。笔者大胆预测,此次“双降”将是近期的最后一次“双降”,在利率市场化之后,央行后续将更多采用市场化、步步为营的方式进行调控。

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