自2016年8月份我国央行释放出货币政策收紧的信号，将逆回购期限从7天延长到14天、28天以来，货币政策的收紧态势已经持续半年。在去年8月份货币政策收紧出现苗头时，市场并不确认货币政策的转向，直到债市四季度出现大幅调整，中央经济工作会议明确控制货币“总闸门”之际，货币政策的转向才得以明确。此轮货币政策收紧的主要目的是防范资产泡沫，压缩金融杠杆，笔者认为货币政策往往具有延续性，并不会轻易转向，因此去杠杆的过程难以很快结束，目前防风险仍然是第一要务。

历史上看，货币政策都具有一定的滞后性，这会使经济周期的变化更容易超调和矫枉过正，这也是金融市场的本性，从金融市场诞生的那天起，人类对货币的逐利性就决定了这种周期的惯性必然长期存在下去。作为货币总闸门的央行，货币政策为金融市场提供弹药，决定了“音乐”可以持续多久，当总闸门开始收紧时，也就是音乐将要停止之时。

与过去十年全球发达国家央行的量化宽松政策相比，我国央行始终保持一定的节制，并没有对金融市场无底线的提供弹药，而是通过对金融机构进行行为监管的方式来控制信贷的创造。作为信贷创造的主体，我国商业银行扮演了重要角色，成为央行调节信贷的重要载体。当央行量控制信贷时，除了对表内信贷进行指导，更是加强对表外信贷的统一管理，这便促成了宏观审慎管理（MPA）的形成，将表外信贷纳入广义信贷进行管理。金融机构的逐利性决定了与金融监管是“猫和老鼠”的游戏，当把所有通道都堵住时，金融机构就只能规范发展，防止过于激进。

近几年我国实体经济的需求尚可，虽然增速下滑，但仍然保持一定的投资增速，2016年固定资产投资增速达到8.1%，足以支撑10%左右的信贷增长。我国央行都在控制金融机构的信贷冲动，实际上我国央行这几年资产负债表的增速是低于金融机构的扩张速度的，金融机构处于加杠杆的过程，而发达国家央行的资产负债表在积聚扩张，用央行的扩张来支持金融机构的去杠杆。

我国货币政策的放松是自2014年底的连续降息开始，实体经济在这轮宽松中降低了融资成本，切实成为了受益者，金融机构在资产负债表的扩张中，在期限错配的情况下资产期限较长，负债期限较短导致负债成本下降速度快于资产端，再加上资产的增长，从而使金融机构的利润也获得增长，特别是以券商、基金为代表的非银机构获得了利润的翻番式增长，金融机构也成为了受益者。因此，在过去几年的降息进程和金融机构的加杠杆进程中，所有机构主体都成为受益者，利益受损者是在这一轮房价的膨胀中没能“上车”的普通居民，这会加大不均衡。

此外值得注意的是，在经济增速逐步下降的情况下，实体企业的融资需求减弱，金融机构面临“资产荒”的困境，使得资金不得不金融机构之间空转，赚取套利的空间，但是这种空转的链条是不稳定的，最后终有断裂的一天，去年四季度货币政策的收紧就带来了这种反转，潮水退去了，就看出谁在裸泳了，原来的机构之间的空转游戏都玩不下去了。因此，在货币政策收紧的态势下，今年金融机构将是去杠杆的过程，原来空转的规模可能被挤压，债券市场融资从去年过于宽松的态势回到与贷款相当的比较正常的水平，这也是金融机构资产和负债可持续发展的前提。在资产负债利差倒挂的情况下，始终是不稳定的状态，物理学中体现为“熵”的不断增加，时间越久不稳定性越大，终有体系难以支撑而自主去杠杆，这也是“熵”减少的过程，增加了系统的稳定性。

当然，金融机构的去杠杆并不意味着资产负债表的整体收缩，可能只是局部的和结构性的。考虑到我国经济增速仍在6.5%左右，M2增速可能仍然达到10%左右，金融机构的去杠杆更多体现为同业之间的去杠杆，将原来你空转的不稳定的资金“泡沫”挤压掉，这个过程中银行同业业务的规模增速会放缓，部分之前扩张激进的机构的同业规模甚至可能出现收缩。同样，在去杠杆的过程中也会出现利益的受损，在加杠杆的过程中所有人都受益，但去杠杆必然是痛苦的，受益的是之前相对稳健的“加杠杆”较少的机构。

债券市场特别是利率债的调整幅度已经基本到位，目前债券融资利率已经与贷款持平甚至高于贷款，企业也会将融资渠道更多转向贷款，意味着债券供给的减少，同时也说明债券收益率上行有顶。在2013年债市熊市中10年国债收益率最高达到4.70%，同期一年期贷款基准利率为6.0%，而目前贷款基准利率为4.35%，比同期下降了165bp，意味着当前3.45%左右的10年国债收益率已经具有一定的配置价值，下跌空间有限。

货币政策的转变是周期转变的信号点，经济周期有其自身规律，货币政策虽然往往滞后于经济周期，但是并不会缺席，也无法改变经济的规律。因此，一旦货币政策转向，并不是随意为之，而是对经济周期的滞后反应，因为已经滞后了所以并不会短期转向，至少要对之前的过度行为形成一定纠偏，才可能放松力度。今年金融机构的经营压力增大，不但要保住利润增长，还要防范风险，特别是去杠杆带来的流动性风险，因为在金融机构的链条上，某个环节的去杠杆都会带来整个链条的不稳定性，因此防风险是第一位的，做好风险管理，先生存下来再谋发展。

（原文刊发于《上海证券报》）