今年是政策收紧的“监管年”，并且近期有加强的趋势，各种监管政策频发，监管机构从之前的态度口号转为实际行动。今年监管政策收紧对资管行业的冲击最大，部分套利和通道业务面临被压缩的窘境，在整个货币政策收紧的背景下加上监管强化，今年包括银行业在内的金融业将处于被动“去杠杆”的局面。

实际上，从去年四季度央行开始收紧货币政策之后，市场短期利率抬升，以往靠借短投长、期限错配套利的一系列资管机构面对负债成本的上升和收紧，都不得不收缩规模：整个资管链条的上游是银行同业和理财，下游是券商、基金等非银金融机构，这个体系都面临去杠杆的局面。

从银监会披露的一季度数据看，3月末，银行业金融机构境内同业资产和同业负债余额分别为21.7万亿元和30.3万亿元，比年初分别下降1.4万亿元和1.9万亿元，同比增速分别为-2.2%和12.6%； 银行理财产品余额29.1万亿元，比年初增加958亿元，同比增长18.6%，增速比去年同期大幅下降34.8个百分点。由此可见，银行的同业规模已经在明显收缩，较年初出现下降，而理财较年初基本持平，增速也较去年同期显著下降，说明理财规模的增长已经乏力，主要还是市场资金面偏紧加上同业规模的收缩，因为部分理财资金来源于银行同业的资金，二者都是相辅相成的。

如果说今年一季度的去杠杆主要是货币政策的“功劳”，那么下一阶段监管机构可能会进一步有针对性的加强监管。近期银监会连续下发《关于提升银行业服务实体经济质效的指导意见》、《关于银行业风险防控工作的指导意见》以及开展“三违反（违法、违规、违章）”、“三套利（监管套利、空转套利、关联套利）”、“四不当（不当创新、不当交易、不当激励、不当收费）”专项治理工作的通知，要求各商业银行在规定期限内开展自查。这一系列文件直指要害，对整个资管行业将产生显著的影响。

2012年以来我国资管行业取得了快速的发展，以银行理财资金的推动加上信贷需求旺盛，推动了我国银行同业规模和理财表外规模的快速增长，而银行体系之外依附了众多的非银机构，包括券商、基金、券商资管、基金子公司、信托等，大家都从这场资管行业的“大跃进”盛宴中分到一杯羹。但是，这轮资管行业的“盛宴”之下，也并非没有代价。2015年的股灾仍然记忆犹新，至今仍然未恢复元气，当时的资管创新、场外配资、P2P行业爆发增长等都为各种杠杆资金流入股市提供了便利，使这一轮的杠杆牛、资金牛以惨烈的下跌而结束。同样地，2013年的“钱荒”也是当时非标业务大发展、同业期限错配用到极限的结果；而2016年四季度以来的“债灾”也是我国债券市场成立以来下跌最惨烈的一次，而且尚未结束，这是2014年和2015年连续两年多的债券大牛市之后，给市场参与者的一记教训。

事实上，2014年以来的债券大牛市是多方面因素，货币政策放松是主因监管机构大力发展债券市场、提高债券发行审批效率是助推因素，但是资管机构的创新和加杠杆则是这轮债券牛市的催化剂。在这轮牛市中，不少机构从无到有、从小到大，在这轮市场的粗放式发展中赚得本满钵满。那么，当冬天来临时，资管行业将迎来一轮洗牌。在牛市中做到高收益不难，难的是在熊市中做好防守，并且生存下来，等待下一轮牛市的到来。如果在熊市中还以牛市的思维去做，那将被市场无情的教育。投资有四种象限，第一是在牛市中看对了，那是赚得最多的；第二种是在牛市中看错了，那就是少赚了，至少不会赔钱；第三种是在熊市中看对了，能够减少回撤，保留牛市的成果；第四种是在熊市中看错了，那么将死的很惨，很有可能退出这个行业。在投资的道路上，控制回撤比赚钱更重要，如果第一年赚了40%，第二年回撤20%，看起来盈利是回撤的2倍，但实际收益只有12%，年化收益仅为5.8%。巴菲特之所以能这么多年累计这么高的收益，实际上年化收益也只有20%多，但是他亏损的年份很少，因此“滚雪球”似地取得了今天的财富。

鉴于银行是资管行业资金的主要来源，因此这轮银监会针对银行的专项治理将对资管行业产生显著影响，过去粗放式的发展将受到限制。一是银行同业的扩张将受到限制，同业负债的占比可能会更严格执行，对于部分同业占比过高的银行将受到一定的限制。二是银行理财的增速将显著放缓，随着银行同业的资金来源减少，以及整个货币环境的收紧，加上监管对理财的投资要求更加严格，非标占比下降，对底层持仓穿透管理，理财的投向也将受到一定限制，未来将更加规范化发展。三是过去两年爆发式增长的基金和券商将面临规模的增速放缓甚至收缩，过去两年银行受制于人员跟不上规模的扩张，委托部分资金给券商和基金管理，现在规模增自身规模增长放缓，这部分资金规模可能会小幅收缩，并且业绩不好的管理人一定面临赎回压力，这是大浪淘沙的过程。四是部分纯通道业务的公司如多数基金子公司或者小的券商资管、信托公司也面临转型的压力，因为通道业务和多层嵌套将在未来业务中明确禁止，这也能减少中间的费用，增加给终端投资者的回报。

无论如何，在货币政策中性偏紧的市场环境和监管政策“刀刀见血”的政策环境之下，今年资管行业将面临去产能的“供给侧”改革，这也是优胜劣汰的过程，最后要以业绩说话。在熊市中，最好的策略是做好防守等待时机。

（原文刊载于《腾讯证券研究院》）