上周公布了我国一季度金融数据，亮点纷呈，通过不同数据之间的勾稽关系以及变化趋势可以发现当前经济运行的特征。3月份的经济数据特点可以归纳为“社融超预期、M2低预期， M1-M2剪刀差回落”。

3月末广义货币(M2)余额159.96万亿元，同比增长10.6%，增速低于市场预期，同时也低于今年政府制定的12%的M2预期目标。3月份的M2增速为2016年8月以来的最低值，也是2015年5月以来的次低值。广义货币的增长来自于货币的创造，而货币创造对应着信贷的增量，这也意味着3月份信贷增速的放缓。数据显示， 3月新增人民币贷款1.02万亿元，低于市场预期，而1月和2月分别新增2.03万亿和1.17万亿，人民币贷款余额同比增速也从2月末的13%下降到3月末的12.4%，恰好对应了M2增速的下滑。

M2最终来源于货币的创造，除了广为人知的银行信贷创造货币，银行理财某种程度上也扮演着创造货币以及吸收货币的角色。通过预期收益率的产品，银行理财实际上相当于银行的表外存款，而资产端投资于债券和非标信贷类项目，企业拿着通过银行理财融资的钱出去投资，最后的资金还会回流到银行体系。在银行理财出现之前资金的回流只能放存款，而现在也可以投银行理财，享受更高的收益，而银行理财又可以拿新增的理财资金去做投资，实际上银行理财的资产和负债运用也形成了一个“货币创造”的链条，但是资产端不计入信贷，负债端也不记入广义货币。

实际上，2016年以前银行理财的增速远高于表内信贷，2012-2015年银行理财规模年均增速达到50%，而信贷增速只有14%左右。但是银行理财的扩张从2016年开始进入拐点，增速只有23%左右，而今年在货币紧缩的环境下增速可能与贷款增速不相上下。若把银行理财看作“表外存款”，则一季度末实际的广义货币可能达到190万亿左右，是2016年GDP的255%，而同样以间接融资体系为主的日本M2/GDP只有178%，，德国是97.5%，而以直接融资体系为主的美国则只有71.5%，这说明我国的货币发行总量已经达到了一个新的高度，经济基础决定货币扩张的空间，如果经济增速远落后于货币（债务）的扩张速度，则最后势必会衍生一系列的问题，债务不能承受之重，导致泡沫的破灭。

3月末狭义货币(M1)同比增长18.8%，增速较上月回落2.6个百分点，这也是去年3月份以来首次回落到20%以内（剔除1月份春季因素），而且M1与M2的剪刀差也从去年7月份高点的15.2个百分点下降到3月末的8.2个百分点。M2与M1的差异主要在于企业定期存款和储蓄存款，而M1主要是企业活期存款，去年M1增速最高达到25.4%，说明企业拥有大量的活期存款，而且当时金融市场利率很低，企业持有活期存款的机会成本较低，企业通过发债或贷款等手段拿到的资金不愿意做长期投资或放定期存款，等到今年市场收益率上升、PPI价格上涨带动投资回报率回升，企业再逐步把资金用于投资或定期存款或购买银行理财，享受更高的投资回报率。企业和金融机构实际是博弈的关系，金融机构最后赚的还是企业的钱，因此是双方的博弈过程，在去年利率较低的环境中发长期债券或拿低利率贷款资金的企业在今年都赚到了钱；而去年企业放在银行的大量活期存款（M1同比增速高企）也容易给银行一个错觉，即低成本的资金来源可以接近无限，因此仍然给企业以较低的贷款利率或债券投资利率。但是，企业也是逐利的，当央行收紧货币政策之时，企业也会成为央行紧货币的助推手，银行发现低成本的资金突然都没了，因为企业也开始对存款要高价，银行最终发现去年低利率投出去的资产都是亏钱的。这就是银行与企业的博弈，在宽松周期银行赚钱，在紧缩周期银行难受、企业赚钱，但根源在于央行的政策导向，央行的政策仍然会遵守周期的特征，物极必反，宽松到极点就是政策的反转，而且由于货币政策的滞后性，周期一旦开始反转并没有那么快就结束。

虽然货币较紧，但是实体经济信用的需求却仍然旺盛，由于无法通过信贷的渠道获得信用，只能通过非信贷的渠道，即除贷款以外的社会融资渠道。3月社会融资规模21200亿元，超预期且是2月增量的近2倍。既然3月信贷低于预期，那么意味着非信贷类项目超预期，其中主要是信托贷款、委托贷款和承兑汇票。3月新增信托贷款3112亿，和1月基本持平，为2013年4月以来的新高，在2013年对非标实行严格的额度管控之后，信托贷款首次保持这么高的增速，说明融资的需求比较旺盛；3月新增委托贷款2039亿，说明部分小企业无法通过银行获得信贷，转向大型企业获得直接融资；3月份新增未贴现的银行承兑汇票2388亿，说明银行信贷额度紧张的情况下通过压缩贴现票据腾挪信贷额度，也说明企业贸易往来项下的融资需求仍然比较旺盛。上述三项合计新增7400亿，占社会融资规模的35%，这也是近年的高点。

委托贷款和信托贷款属于直接融资渠道，一般不创造货币，而承兑汇票属于表外项目，不涉及资金的转移只是信用的创造。因此，在紧货币的环境下要创造信用，只有通过非信贷的渠道，这也侧面反应了实体经济的融资需求比较旺盛。

这一轮的货币紧缩让人想起了2013年6月的“钱荒”以及随后半年的货币紧缩，但是目前的经济金融环境已经不可同日而语：一是2014年以来货币增量的快速攀升，导致居民和企业债务负担加重、再度加杠杆的空间极为有限；二是随着前两年宽松的货币政策下，资产价格已经呈现部分泡沫化的趋势，货币政策后续的空间有限；三是美元进入加息周期，人民币贬值压力加大，对货币政策形成掣肘；四是2013年下半年的货币紧缩带来了信用的紧缩，社会融资规模增量下降，而2016年底开始的货币紧缩并没有导致信用收缩，相反社会融资规模呈现增长的趋势，说明实体经济的需求是在复苏的。目前来看，随着实体需求走强，货币政策重心从稳增长转向防风险、稳汇率，货币收紧的态势还将持续一段时间，债市的拐点仍未到来。

（原文刊载于《腾讯证券研究院》）