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行为金融学对市场分析的启示

2017年诺贝尔经济学奖授予行为经济学家理查德·塞勒,他是一位经济学和心理学交叉学科的研究者,从心理学的角度去研究很多人在经济社会活动中的行为特征,包括消费、储蓄即投资等,从而改变了一些传统经济理论的观点,某种程度上推动了经济学领域的革命。

事实上,经济学领域近期开始显著重视起行为经济学的研究,2002年诺贝尔经济学奖得主《丹尼尔·卡尼曼》最开始是一位心理学家,因为行为经济学研究而获奖;2013年诺贝尔奖获得者罗伯特·希勒是行为金融学的主要创始人,著有《非理性繁荣》和《动物精神》等揭示金融市场非理性行为的畅销书。

传统的经济学理论如均衡和效用理论的前提都是个人是理性的,能做出效用最大化的决策,即使有偏差但是由于正负偏差相互抵消,因此最后的结果仍然是均衡的,但是事实上有些偏差长期存在,用传统理论 难以解释。行为经济学从对最基本的“理性人”假设进行验证,从心理学角度分析个人的行为往往并非如此理性,而更多非理性的行为有可能导致羊群效应,在金融市场中就会产生泡沫。因此,从对个人生活和投资的角度而言,传统的经济理论就像空中楼阁,模型很完美但是并没有多大用处,反而是行为经济学更加接地气,解释我们生活中发生的一些现象。

行为经济学对人的行为分析是基于禀赋效应和心理账户两个概念。禀赋效应指与即将拥有的东西相比,你更看重自己已经拥有的东西,如当你买入持有某只股票时,你是认为它是被低估了才会买入,从心理期待它会上涨,禀赋效应会使买入股票的行为改变你对股票的看法,而这往往并不是客观的,因为全市场持有该股票的投资者毕竟是少数。心理账户指人们对于钱和资产会进行归类,区别对待,在头脑中为他们建立各种各样的账户,从而管理、控制自己的消费行为。例如,当你获得一笔额外的奖金时,你对它的消费行为肯定不同于每月的工资,花费会更加慷慨,但钱的效用是一样的。

行为经济学对金融学的最大贡献在于从非理性人的角度去解释很多金融市场的现象,由于金融市场的数据可获得性强,因此实际上行为金融学的研究更加深入,更容易出成果。塞勒教授自己也创立了金融投资公司,应用自己的行为金融学理论,并且获得了不错的投资收益,这充分说明了行为金融学的魅力和用处。笔者认为行为金融学对金融市场具有多层意义。

一是行为金融学直接挑战的是有效市场假说,如果金融市场都是有效的,那么无法解释为什么有投资公司能够持续战胜市场,如价值投资代表巴菲特,宏观对冲代表索罗斯和量化代表大奖章基金,它们都用不同的方法和理论持续战胜市场三十年以上,证明了市场并非不可战胜的,只是多数投资经理并没有找到正确的方法。当然,有数据统计,按照投资金额加权计算,美国共同基金并没有为投资者带来超过存款利率的回报率,最主要原因是投资者喜欢在市场高点追加资金,而后市场反转往往又亏钱。

二是行为金融学推翻了传统的资本资产定价模型,传统资产定价模型对风险的衡量是以个股与指数的相关性来衡量,而实际上如果个股的beta大于1,那么在市场上涨时将超过市场表现,在市场下跌时将落后于市场表现,但是前者绝不意味着风险,反而是收益,其实对市场涨跌的判断才是衡量风险的重要前提。况且,个股的beta并非一成不变,因为市场风格在不断转换,现在跑赢大盘的板块未来可能表现平庸。

三是价格并不都是合理的,价格本身会导致市场的波动。在没有任何消息的时候,市场也会发生波动,德国有名的投资家科斯托拉尼将股价与企业本身比喻成狗与主人的关系,狗一会跑到主人前面,一会跑到后面,但始终在主人周围,用政治经济学的术语来说,就是价格围绕价值波动。那么,对于个股而言,合理的价值是多少?价值存在于人的预期之中。曾几何时,牛市顶点创业板的平均市盈率达到100多倍,被称为“市梦率”,那么这种估值合理吗,回头去看肯定高估,但是在当时的市场投机氛围之下,市场是非理性的,因此价格并非合理。而且,索罗斯的反射理论告诉我们,价格本身会改变市场的预期,很多人都在市场大涨或大跌之后去找原因,但其实市场“涨”和“跌”本身就是理由,并不需要更多的理由,市场涨反应大家看多,跌反应看空。因此,行为金融学告诉我们,对市场的理解要更多从投资心理学、羊群效应等方面去研判市场的方向,而非传统教科书的有效市场理论、资本资产定价模型。

从行为金融学角度看当前市场,上证指数已经突破3400点,市场仍然处于上升周期,在市场没有进入泡沫状态之前,市场仍将延续目前的上升态势,因此年内上证指数大概率能突破3500点。

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