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从美林时钟看2017年大宗商品走势

2016年各类资产经历了跌宕起伏的一年,从股市的年初熔断、债市的虎头蛇尾、大宗商品的波澜壮阔,在“股灾双熊”的格局下,在2016年赚钱难度较大,而且大宗商品由于市场容量较小、参与投资者少,所以最后整体看来赚到钱的投资者比例更少了。

从大类资产配置角度看,根据2016年的全年收益率,表现最好的是大宗商品,南华商品指数上涨了51%,其次是现金类资产,按照股份制银行一年期定期存款利率上浮后计算有2.0%的收益,如果按照银行非保本理财产品的收益计算则有4.0%左右,按照货币基金收益计算则多数在2.5%-3.0%区间;第三是债券类资产,中证全债指数全年收益为2.0%;最差的是股票类资产,上证综指全年下跌12.3%,创业板指则下跌27.7%,中小板下跌22.9%。各类资产收益排序为大宗商品>现金>债券>股票。

根据美林时钟理论,这种资产的收益排名最接近的是滞涨阶段,滞涨时期的资产收益率表现是现金>大宗商品>债券>股票,与去年的实际收益相比,仅有大宗商品与现金的收益位置做了互换,整体符合滞涨时期的收益表现。换个角度,从基本面看,去年经济的确有轻度滞涨的苗头。从经济基本面看,经济增速稳步下滑,经济处于下行期,上半年通胀仍然在低水平,但是下半年在大宗商品的带动下通胀明显抬头,使经济进入了轻度滞涨的格局,在这种经济环境下股票难以有大的起色,因此自年初暴跌之后一直窄幅震荡;债券也在CPI的一路下行以及“资产荒”的幻觉之下一路走牛,但是在四季度随着CPI的升高以及经济数据的企稳,发生了逆转,短短两个月跌去了一年的牛市,债券收益不如持有现金;大宗商品在供给侧改革以及美国财政刺激的预期之下走牛上涨;现金则是最稳妥的安全资产。

虽然美林时钟在货币政策泛滥时代下具有失灵的时候,这是因为在次贷危机之后经济走势复杂化、全球经济分化加剧以及全球政府干预经济的行为增加,使得金融市场更多受政策和预期的影响,而非基本面本身。因此,美林时钟有时被吹成电风扇,这是因为预期和政策在短期之内就会发生变化,从而促成金融市场的化学反应。但是,美林时钟的基本逻辑和相互关系仍然是适用的,虽然衰退、复苏、过热、滞涨每种场景的资产收益率不一定都完全按照美林时钟,这是因为经济和货币的关系更加复杂了,需要深入剖析每种情景的概率,并且在经济预期发生变化之后进行资产的再配置。例如,2016年前三季度明显是衰退期,经济下行、通胀下行,这时债券是优质资产,但是四季度通胀上升、经济数据企稳预期改变,进入到滞涨的阶段,债券资产的吸引力明显下降。

目前大宗商品的上涨主要是由于供给侧改革导致的产能收缩,以及连续几年的商品熊市使得部分生产商退出行业,使行业进入整体亏损的状态,因此价格弹性较大,在一定的政策刺激之下,加上美国大选之后预期的财政刺激,使得大宗商品价格发生了反弹,但是这种反弹与纯粹需求拉动的上涨并不一样,供给侧收缩代表了产能的出清以及政府的态度,某种程度上也是对之前超跌的技术性反弹,这种反弹并不代表经济进入了过热的状态,实际上从经济增长率就可看出经济离“过热”还有较远的距离。因此,笔者判断,在大宗商品暴涨一年之后,继续暴涨的可能性不大,但是在滞胀期由于抗通胀的作用,表现也不会太差。

理顺了大宗商品的上涨原因,就可以发现现在经济阶段更接近轻度“滞涨”,而非经济“过热”。笔者之所以强调“轻度”,是因为现在的通胀仍然是较低水平的,虽然高于一年期存款利率,但是仍在3%以内,并非严格意义上的通胀,但是由于资产价格的泡沫货币政策明显偏紧,因此对于金融市场的影响和通胀上升类似;另一方面,经济增长乏力,增速继续小幅放缓,政策对于经济仍有保底作用个。对于2017年的大类资产配置,笔者认为现金仍是最安全的收益资产,并且在“滞胀期”不会表现太差,还免得操心承担风险;债市在目前格局看没有太大机会,但如果经济数据发生变化,则在下半年又可能发生转变,若通胀低于预期、经济数据下滑明显,则从“滞涨”转变为“衰退”期也未尝不可,到时摘取投资将迎来机会;对于股市,笔者认为上涨的空间不足,下跌的空间有限,更有可能是弱势震荡的格局。商品仍有小幅上涨的动力,但涨幅将明显低于2016年,并且不同品种之间将出现分化,今年涨幅过大的品种明年可能迎来调整。

从更长的历史区间看,大宗商品价格的走势与经济形势和通胀水平密切相关,通胀上行与经济增长时期大宗商品表现最好。以按品种持仓额加权计算的Wind商品指数为例,自1996年以来大宗商品经历了三轮周期,目前正在第三轮周期的上升期。第一轮大周期从1996年到2008年,先是1995到2001年,在亚洲金融危机影响下全球经济增长放缓,对大宗商品的需求下降,美国CPI一路下行,同比增幅从3%下降到1999年的1.5%附近,而中国则陷入了通缩泥潭,CPI同比最低-1.5%。同时受到2001年纳斯达克泡沫破灭影响,大宗商品继续探底,直到2002年美国连续降息,以及中国加入WTO后的制造业崛起带动全球经济复苏,通胀一路走高,大宗商品也迎来了时间最长、涨幅最大的牛市,从2002年持续到2006年,涨幅接近4倍;随后2006-2008年在高位盘整,直到金融危机彻底爆发后开始新一轮的周期。

第二轮周期从2008年到2011年,这一轮周期虽然时间短但是波动性极大,先是金融危机爆发经济增速暴跌、通胀下降,大宗商品在2008年下半年跌去一半,进入2009年在中国的经济刺激政策带动的需求拉动下迅速反弹,从2009年涨到2011年,大宗商品恢复到金融危机前的水平。从2011年开始新一轮的周期,随着欧洲债务危机发酵,中国经济增速放缓,美国复苏乏力,全球大宗商品进入了漫长的熊市,直到2016年开始出现强劲的反弹。从品种看如焦炭、焦煤已经反弹到2012-2013年的价格水平,后续上涨空间有限,而目前涨幅相对较小的品种如石油、铜、镍以及豆油、棉花等农产品具有更大的想象空间。

(原文刊载于《上海证券报》)

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