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美加息预期强烈 黄金价格将如何演绎?

黄金一般具有商品属性和金融属性两种功能,前者是黄金饰品等相关艺术品的需求,主要出于使用价值;而金融属性则包括货币属性和投机属性,货币属性是作为国家央行的储备货币,相当于一般等价物,继承了黄金的远古的货币属性,所谓“黄金天然是货币,而货币却天然不是黄金”;而投机属性则是投机者为了逐利而进行的交易活动,通过现货、期货、期权市场进行交易。

从历史看,黄金经历了两轮大牛市,第一次是从1976年到1980年,金价从110美元涨到最高850美元,涨幅6.7倍,这主要由于1976年牙买加体系的建立,主要条款之一是推行黄金非货币化,包括废除黄金条款,取消黄金官价,成员国中央银行可按市价自由进行黄金交易;取消成员国相互之间以及成员国与IMF之间须用黄金清算债权债务的规定,IMF逐步处理其持有的黄金,这使得黄金成为一种保值的资产品。在布雷顿森林货币体系之下,黄金实际上是衡量货币的标杆,因为货币与黄金绑定,因此货币的价值是被锚定的,意味着无法超发货币;在牙买加体系之下,实际是以货币来衡量黄金的价值,黄金成为一种财富保值增值的商品,因此价格开始一飞冲天。货币体系的转换,使得从“以黄金衡量货币价值”转为“以货币衡量黄金价值”,是黄金价格飙升的主要原因。另一方面,70年代石油危机爆发,油价上涨造成全球经济低迷,黄金成为相对的保值品,所谓乱世买黄金,当初美元指数从1976年的107下降到1979年的86附近,从1980年开始的美元走强、美联储加息开始扭转了黄金的牛市,从而进入长达近20年的熊市中。

第二轮牛市同样也与美元指数走弱和美联储低利率有关,金价从2001年的260美元一路上涨到2011年最高的1895美元,涨幅6.2倍,和上轮牛市涨幅接近但是绝对值更高。这轮牛市中,美元指数从2001年的120一路下降到2008年金融危机后最低的72,金价也一路狂奔。但是,从2008年以后黄金的涨幅则与美元指数的关系不大,因为美元指数持续处于震荡态势,没有出现下跌,而2008年黄金的价格也就900美元,从2008年到2011年黄金价格又翻了一倍,这是什么因素导致的呢?根源在于量化宽松政策下,货币超发,必须追逐保值增值的产品,在极低利率的环境下,黄金成为首选,因此黄金又上涨了一倍。

因为黄金以美元计价,所以大多数时候黄金与美元指数成负相关性,这反应的是黄金的货币属性,以美元衡量黄金价格,如果美元跌了,那么黄金价格自然就涨了。然而,当实际利率极低的环境下,黄金的投机属性就体现出来了,这是2008年之后黄金价格上涨的主要逻辑。由于美联储的几轮量化宽松政策,美国10年国债实际利率从2008年底的3.0%下降到2011年四季度的0附近,而黄金则迎来了牛市的第二阶段。但是,尽管美债实际利率在2012年继续下降至最低-0.8%,但是黄金价格由于涨幅实在过大,出现了高位钝化,在1600-1800区间震荡,并且在2013年美债实际利率开始上升后,黄金价格开始漫长的下跌,最低在2015年达到1050美元。从2013-2015年可谓黄金的3年熊市,下跌幅度达到42%。

黄金价格走势同时受到美元指数和美国实际利率的影响,而且美元指数与美国实际利率并不是完全的同向关系,实际上二者同向意味着不稳定的状态,如美国实际利率高企、美元走强那么会吸引资本回流,抬升美国制造业成本,不利于美国经济的长期发展。通过过去几轮的黄金价格的走势看,在美元指数变化幅度较大的时期,黄金价格往往与美元指数成反向关系,如1976-1985年的几个美元周期,对应黄金的牛市和熊市;在美元指数区间窄幅震荡时期,黄金价格也呈现窄幅波动的特征。然而,即使在美元指数下跌周期中,黄金价格走多高与实际利率有密切关系,如1985-1988年美元指数从160跌到89,但是黄金价格只从300上涨到480,主要原因在于当时的利率水平仍然较高,10年国债利率仍在7%以上。而2001-2011年的黄金大牛市则与低利率水平密切相关,美元指数下跌只是其中一部分原因。而在美元指数进入相对平稳周期以后,实际利率对黄金价格影响甚大,特别是2012年10月开始的黄金价格大跌与美国实际利率触底有关,所谓利好出尽是利空,在没有更多利好可能的前提下,黄金价格开始调整并下跌。

目前黄金处于上一个牛熊周期之后的震荡市,后期走势仍然受到美元指数和实际利率的影响。目前来看,随着美国经济走强已经美联储加息预期,美元指数可能呈现区间震荡的态势,在95-105区间震荡,这个小范围的震荡难以对黄金价格造成方向性的影响,因此目前而言黄金更多受美国实际利率的影响。目前美联储加息预期仍然比较强烈,10年美债实际利率为0.4%中枢附近,虽然美联储加息预期较强,但是在过去两次加息之后美债利率并没有明显的上升,说明加息已经反映到市场的价格中,除非美联储超预期缩表导致利率大幅上行。因此,实际利率可能仍然维持0.4%附近区间震荡的态势,黄金也仍将维持一段时间的震荡市。

(原文刊载于《腾讯证券研究院》)

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