黄金一般具有商品属性和金融属性两种功能，前者是黄金饰品等相关艺术品的需求，主要出于使用价值；而金融属性则包括货币属性和投机属性，货币属性是作为国家央行的储备货币，相当于一般等价物，继承了黄金的远古的货币属性，所谓“黄金天然是货币，而货币却天然不是黄金”；而投机属性则是投机者为了逐利而进行的交易活动，通过现货、期货、期权市场进行交易。

从历史看，黄金经历了两轮大牛市，第一次是从1976年到1980年，金价从110美元涨到最高850美元，涨幅6.7倍，这主要由于1976年牙买加体系的建立，主要条款之一是推行黄金非货币化，包括废除黄金条款，取消黄金官价，成员国中央银行可按市价自由进行黄金交易；取消成员国相互之间以及成员国与IMF之间须用黄金清算债权债务的规定，IMF逐步处理其持有的黄金，这使得黄金成为一种保值的资产品。在布雷顿森林货币体系之下，黄金实际上是衡量货币的标杆，因为货币与黄金绑定，因此货币的价值是被锚定的，意味着无法超发货币；在牙买加体系之下，实际是以货币来衡量黄金的价值，黄金成为一种财富保值增值的商品，因此价格开始一飞冲天。货币体系的转换，使得从“以黄金衡量货币价值”转为“以货币衡量黄金价值”，是黄金价格飙升的主要原因。另一方面，70年代石油危机爆发，油价上涨造成全球经济低迷，黄金成为相对的保值品，所谓乱世买黄金，当初美元指数从1976年的107下降到1979年的86附近，从1980年开始的美元走强、美联储加息开始扭转了黄金的牛市，从而进入长达近20年的熊市中。

第二轮牛市同样也与美元指数走弱和美联储低利率有关，金价从2001年的260美元一路上涨到2011年最高的1895美元，涨幅6.2倍，和上轮牛市涨幅接近但是绝对值更高。这轮牛市中，美元指数从2001年的120一路下降到2008年金融危机后最低的72，金价也一路狂奔。但是，从2008年以后黄金的涨幅则与美元指数的关系不大，因为美元指数持续处于震荡态势，没有出现下跌，而2008年黄金的价格也就900美元，从2008年到2011年黄金价格又翻了一倍，这是什么因素导致的呢？根源在于量化宽松政策下，货币超发，必须追逐保值增值的产品，在极低利率的环境下，黄金成为首选，因此黄金又上涨了一倍。

因为黄金以美元计价，所以大多数时候黄金与美元指数成负相关性，这反应的是黄金的货币属性，以美元衡量黄金价格，如果美元跌了，那么黄金价格自然就涨了。然而，当实际利率极低的环境下，黄金的投机属性就体现出来了，这是2008年之后黄金价格上涨的主要逻辑。由于美联储的几轮量化宽松政策，美国10年国债实际利率从2008年底的3.0%下降到2011年四季度的0附近，而黄金则迎来了牛市的第二阶段。但是，尽管美债实际利率在2012年继续下降至最低-0.8%，但是黄金价格由于涨幅实在过大，出现了高位钝化，在1600-1800区间震荡，并且在2013年美债实际利率开始上升后，黄金价格开始漫长的下跌，最低在2015年达到1050美元。从2013-2015年可谓黄金的3年熊市，下跌幅度达到42%。

黄金价格走势同时受到美元指数和美国实际利率的影响，而且美元指数与美国实际利率并不是完全的同向关系，实际上二者同向意味着不稳定的状态，如美国实际利率高企、美元走强那么会吸引资本回流，抬升美国制造业成本，不利于美国经济的长期发展。通过过去几轮的黄金价格的走势看，在美元指数变化幅度较大的时期，黄金价格往往与美元指数成反向关系，如1976-1985年的几个美元周期，对应黄金的牛市和熊市；在美元指数区间窄幅震荡时期，黄金价格也呈现窄幅波动的特征。然而，即使在美元指数下跌周期中，黄金价格走多高与实际利率有密切关系，如1985-1988年美元指数从160跌到89，但是黄金价格只从300上涨到480，主要原因在于当时的利率水平仍然较高，10年国债利率仍在7%以上。而2001-2011年的黄金大牛市则与低利率水平密切相关，美元指数下跌只是其中一部分原因。而在美元指数进入相对平稳周期以后，实际利率对黄金价格影响甚大，特别是2012年10月开始的黄金价格大跌与美国实际利率触底有关，所谓利好出尽是利空，在没有更多利好可能的前提下，黄金价格开始调整并下跌。

目前黄金处于上一个牛熊周期之后的震荡市，后期走势仍然受到美元指数和实际利率的影响。目前来看，随着美国经济走强已经美联储加息预期，美元指数可能呈现区间震荡的态势，在95-105区间震荡，这个小范围的震荡难以对黄金价格造成方向性的影响，因此目前而言黄金更多受美国实际利率的影响。目前美联储加息预期仍然比较强烈，10年美债实际利率为0.4%中枢附近，虽然美联储加息预期较强，但是在过去两次加息之后美债利率并没有明显的上升，说明加息已经反映到市场的价格中，除非美联储超预期缩表导致利率大幅上行。因此，实际利率可能仍然维持0.4%附近区间震荡的态势，黄金也仍将维持一段时间的震荡市。

（原文刊载于《腾讯证券研究院》）