资管新规出台后，对股市、债市等市场都会产生显著影响，但是由于其主要针对的是刚性兑付下的资金池模式，而资金池资金最主要的投向就是债券市场，因此资管新规对债券市场的影响最大。那么，未来债券市场将如何演化？笔者认为未来债券市场结构将更趋合理，定价更加理性，期限利差和信用利差拉大，风险溢价回归合理水平。

2014-2016年的债券牛市除了利率债绝对收益率的大幅下行，还有一个显著特征是信用利差的大幅压缩。以10年国债收益率看，2014年至2016年底的债券牛市基本是我国历史上收益率下行幅度最大的牛市，和2003-2004年的牛市基本相当，都是下行200bp，但若以信用债收益率衡量，则这轮牛市无疑是史上最大牛市，3年期AA+中票收益率下行幅度高达370bp，3年期AA中票收益率下行幅度甚至达到400bp，而同期限的3年期国开债收益率下行了300bp，与国开债相比，AA+和AA中票的信用利差分别收窄70bp和100bp，这说明了我国债券市场从2014-2016年底同时经历了利率债的牛市和信用利差的收窄，因此实际上信用债是最大的受益者。

推动信用债收益率大幅下行和信用利差大幅缩窄的最主要因素就是以理财资金为代表的资金池模式的快速扩张。2013年底银行理财规模只有10万亿，到2016年债券牛市末期则达到29万亿，3年翻了3倍，规模净增长20万亿，而按照中债登披露的数据，约40%的理财资金配置债券，若估计2013-2016年理财增加的资金40%投向了信用债，则增量资金为8万亿。2017年底主要信用债（企业债+公司债+中票+短融+PPN+ABS）规模合计为18.4万亿，而2013年底这些信用债的余额为8.3万亿，说明2014-2017年信用债余额增加了10万亿，而理财资金投向信用债的增量就达到8万亿，占比达到80%，这意味着2014年以来的信用债配置需求主要来自于银行理财，而信用理财的大幅压缩也来自于银行理财的配置力量。

在资金池模式下，负债端是预期收益型的产品，因此只要投资端收益能够覆盖理财成本，资金池模式就是有利可图的，但问题是信用风险不一定在当期暴露，可能过几年暴露出来，而这时发现当初的信用利差较窄，实质上是不足以覆盖信用风险的。这也是资管新规要求打破刚性兑付和消除资金池模式的原因之一，当风险体现在当期，将风险充分暴露出来，消除风险隐患，实现风险的合理定价。

那么，目前信用利差仍处于较低水平，AA和AA+评级信用债的信用利差只有不到20%的分位数，3年期AA+信用利差为67bp，AA信用利差为101bp，仍处于历史较低的水平。4月份以来信用利差特别是中低等级信用利差走阔，已经反映了资金配置需求的减弱。过去几年刚性兑付的资金池模式下，将信用利差压缩到极低水平，信用利差实质上不足以体现信用债的风险，未来随着配置资金的减少，净值化产品增加，大概率信用利差会逐步走阔，特别是中低等级。

另一方面，从债券需求看，随着净值化发行，长久期的信用债将导致净值波动加大，也会降低长久期信用债的需求，因此未来很可能信用债收益率曲线陡峭化，期限利差和信用利差均拉大，使风险定价回归到相对合理的水平上。未来对于长久期的利率债，监管鼓励采用公允价值法计量，如果采用摊余成本法则可能偏离公允价值较多，带来估值风险，因此如果资管产品的利率债无法用成本法计量，则波动都必须反映到净值中，对投资者的交易能力和方向把握的能力要去更高，未来配置的需求将主要来自于银行的自营资金。

4月中下旬以来的资金面偏紧主要是央行回收流动性，抑制市场的过度加杠杆和过度乐观行为，这是央行对市场的警告，不要对市场过度乐观，资金面一松市场就拼命加杠杆是央妈不希望看到的。从长期看，在经济增速小幅放缓、融资环境趋紧带动投资增速下滑的预期下，经济稳增长的压力将会提升，因此整体上央行会保持相对平稳的资金面，但不排除阶段性的收紧以矫正市场的情绪。在4月份大幅降准之后，降准的节奏应该还不会结束，降准将成为替代MLF的选择，预计年内还会降准有1-2次，以置换高成本的MLF，总体上资金面趋于平稳，2017年那种持续紧缩的情况难以出现。从长期来看，在资金面逐步好转的情况下，经济走弱有利于债市，债市调整则是机会，市场的大趋势不会改变，对投资节奏的把握很重要，像2014-2016年的那种牛市不太可能重现。

（欢迎关注个人公众号 滕飞宏观债券研究：微信号tengfeifinance）