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这轮历时最长的债券牛市还将如何演绎

2014年初以来,我国债市迎来重建证券市场以来历时最长的牛市。在降低社会融资成本的目标之下,央行多次加大宽松力度,在2014年11月之前通过定向宽松手段向市场注入资金,使市场利率下降;在11月之后则是通过降准降息的全面宽松手段使存量的存贷款利率下降。在央行“多措并举”的宽松手段之下,债券市场迎来了一轮波轮壮阔的史上最长的牛市,这轮史无前例的牛市伴随的是经济“三期叠加”时期中的去杠杆、去产能和经济转型,非常之时需用非常之策,那么此轮牛市为何与众不同?以往的分析逻辑和历史经验往往只能借鉴,不能照搬,从当前状况理解经济和政策走势,才能看清未来的债券市场方向。

在这轮牛市之前,我国债市经历过两轮大牛市,分别为2004年至2005年,及2008年至2009年。前一轮牛市与CPI的关系非常密切。中国经济走过2001-2002年的通缩期后,通胀从2003年抬头,当年底达3.2%,10年期国债利率从2.8%升到3.8%附近,上涨100bp;2004下半年CPI最高达5.2%,市场预计高通胀下央行将收紧银根,10年国债利率大幅上涨,最高达5.3%。随着CPI从2004年四季度开始显著下行,债市迎来了一轮大牛市,从最高的5.3%一路下行到2.8%附近,下降250bp,并且回到2003年初的利率水平。这意味着,经历了CPI上升和下降周期,债市利率也经历了一轮周期,不过熊市经历两年、牛市持续1年,反映了熊长牛短的特征,背后的根源在于央行对通胀的容忍度较低。

后一轮债券牛市虽然只有5个月,但10年国债利率从高点的4.5%降到2.7%,降幅达180bp。这轮牛市同样与CPI的波动密切相关。2008年上半年我国经济仍处于过热状态, CPI同比高达7%以上,但从8月开始CPI降到5%以内,随后持续下降,因为国际金融危机汹涌而来,出口需求急剧下滑,产能过剩,CPI同比在半年内由7%迅速进入负增长区间,10年国债利率也在短时间内大幅下降。2008年四季度央行数次大幅降准、降息也促使了市场利率下降。但值得注意的是,2009年上半年CPI仍负增长,但债券的此轮牛市却早早结束,这是因为2009年1月开始的信贷刺激计划,使银行资产投放向信贷倾斜,挤占了债券投资空间,致使债券收益率下降空间受限,并且CPI随着货币放水回升,债市收益率开始上行。可见,不仅CPI和央行货币政策影响债券市场利率,金融机构的资产配置行为和资产负债结构同样也左右着市场利率。

通过这两轮的债券牛熊周期的变化,可以判断影响债市走势的三方面因素。第一,CPI决定了债市的中长期走势,因为我国债券利率均为名义利率,在CPI高企时而如果实际利率不变则意味着名义利率上升,投资者对回报率的要求也上升。虽然CPI的拐点与债市并不完全一致,多数情况下债市利率变化落后于CPI,甚至有时会背离,但从中长期来看两者走势仍趋于一致。CPI的影响因素则比较复杂:一是经济增长周期、产能供需的因素,如当前经济处于经济增速换挡周期、清理过剩产能,意味着供过于求,CPI保持相对低位;二是货币供求的影响,CPI最终体现为价格,如货币相对于需求超发,最终必然物价上涨,这在多数恶性通胀的国家均能找到印证;三是在全球一体化环境中还受国际环境的影响,如当前全球大宗商品价格持续下跌,我们面临输入型通缩的风险。

第二,宏观政策的影响。一般而言,CPI和经济增长反映了市场的预期,而市场的预期是建立在对政策判断的基础上,因为最终影响资金面的仍然是政策导向。因此,当政策超出市场预期时,市场就会调整。

第三,金融机构资产配置偏好和资产负债结构决定了债券市场的微观利率。2013年6月的钱荒,很大程度上是由金融机构资产负债期限错配过大引起的,从而引发持续到2013年底的债市大调整。虽然同期CPI也有所上涨,但最高仅3.2%,不足以支撑10年国债利率从3.4%涨到4.5%,这轮利率上涨很大程度上是因为金融机构自身资金紧张,央行没有在短端放水导致的。

眼下的这轮牛市之所以持续时间长、幅度大,是因为几个特殊因素。一是在经济结构转换周期,产能相对过剩,CPI持续下降;二是经济下行压力较大,降低社会融资成本成当务之急,政策减低利率的力度较大;三是全球主要发达国家经济持续低迷,欧洲和日本仍未看到复苏迹象,大宗商品价格大降,全球持续低利率环境,为国内利率下降创造了有利环境;四是2013年下半年由 “钱荒”导致的利率上行属于“意外”,为债券大牛市打下了良好基础。

那么,这轮债券长牛市将持续到什么时候?从有利的方面看,CPI保持相对低位,经济去过剩产能,PPI持续负增长及大宗商品持续低迷,CPI大涨空间不大,有利于债券市场下行;经济尚未企稳,央行仍有降息空间,并且会防止利率大幅上行;国际经济仍然低迷,大宗商品持续颓势。不利的方面是,目前10年国债利接近前期低点,下降空间较为有限;财政政策将加码,如果力度较大有可能会挤压银行债券配置需求;美元加息与人民币贬值压力,可能抑制央行继续宽松的空间。综合来看,基于有利因素影响大于不利因素,笔者对明年债券市场的看法相对乐观,10年国债有可能突破前期低点,但在利率低位震荡风险加大,需特别关注上述不利因素的影响和短期冲击。

(原文刊发于今日《上海证券报》)

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