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 央行在A股连续大跌的关口两箭齐发,试图稳定市场情绪。但出乎很多人的期待,市场似并不领情,双降利好在周一市场中只维持不到10分钟:大盘高开2%后迅速翻绿为下跌2%,创业板指数开盘上涨,10分钟内即下跌6.9%

  任何分析都不能脱离当时的宏观环境,包括经济走势、货币政策空间以及股市相对价位。同样的降息政策,在去年11月可能引爆牛市,但在如今边际效用明显递减。此次政策调整为这半年以来货币政策宽松的升级版,但若货币政策的牌打完了,下一步该何去何从?

  在前两周A股的连续暴跌之下,极易造成恐慌情绪引发践踏。股市的反身性告诉我们,市场有自反馈机制,开始上涨时,会有人跟风买入相信会继续上涨;反之,当行情开始下跌时,会有越来越多人相信股市在转向,暴跌更会加剧恐慌情绪的传染。与此同时,杠杆是把双刃剑,在上涨时加速推进,在下跌时因为亏损放大、强制平仓等因素更容易引发恐慌。市场适当调整是正常的,但一旦股指跌破很多人心目中的底线,就会改变投资者预期,这反过来会影响市场,使市场由调整变为转向。

  从中长期看,降息降准使市场资金面趋于宽松,降低企业融资成本,有利于经济企稳。但是,任何货币政策操作都应放在当时的宏观背景下看,在2008年下半年连续几次大力度的降准降息,力度和幅度均超过当前,但股市并未如期上涨,在降息降准周期的20089月至12月,A股指数下降18%。因为当时A股仍在从6124点的自由落体运动中,加上雷曼倒闭等外部不利因素雪上加霜,降息降准也救不了市。上一轮降息降准后的反弹迟至2009年才开始的,从年初1800点上涨至7月的3400点,上涨90%,但背后是新增信贷急剧增长所带来的效果,并非降准降息的直接作用。因为从短期来看,股市受资金面的影响更大。2009年上半年新增信贷累计7.4万亿,同比增加200%。在天量信贷之下央行看到通胀苗头,从7份开始紧缩信贷,股市随之转向。在2010年全年新增信贷相当于2009年上半年,这也意味着2010年股市的持续下跌。

  信贷增加即创造货币,资金最终会寻找出处,在实体经济孱弱的情况下,股市和房地产成为资金出口。这意味着,股市最终要依赖宽松货币政策的刺激,而宽松货币政策最直接有效的是宽信贷,而非降准降息;如果降准后资金仍在以超额准备金的形式存放在央行,对经济毫无用处,如降息后商业银行息差收窄,不得不以提高增量信贷利率来控制利差水平,那对新增贷款也无益处。因此,只有总量放松,并且信贷投向有去处,才能促使市场利率整体下降。在2009年那一轮信贷增量中,房地产和地方政府平台是信贷增量的重要对象,其中地方政府起到信用背书的作用,而如今地方政府债务率上升、房地产依然绑架经济的情况下,如仍然走老路,可能会使未来经济转型之路更加艰难。

  另外,当前的外部环境也很严峻。全球经济环境不容乐观,若美国经济企稳,美联储下半年有加息可能,国内资金有流出风险;希腊周一启动资本管制,舆论估计希腊退出欧元区的可能有50%,这势必对欧元造成重大打击,影响欧洲金融稳定。

  这轮牛市,与之前最大的不同在于杠杆资金入市,意味着在传统的货币政策之外,杠杆也成为股市的重要资金来源。截至目前,融资余额达到2.2万亿,加上伞形信托、个人消费贷款、场外配资等渠道入市杠杆资金保守估计在4万亿之上,相对于50万亿的A股流通市值杠杆比例达到8%。而根据麦格理银行按流通市值的统计,我国台湾股市的杠杆率是1.4%、美国2.5%,日本0.8%。即使在过去30年的时间范围中,最高也只有我国台湾创下过6%的杠杆率,可见A股的杠杆率并不低。A股融资余额从1000亿到1万亿用了两年时间,而在这一轮牛市中,融资余额从1万亿到2万亿只用了不到半年时间,可见杠杆在股市上涨中起到举足轻重的作用。

  因此,笔者认为,现在研判后市走向,应重点关注两个方面:一是货币政策的宽松力度到底有多大,这不能只看降准、降息,根本要看宽信贷能否真正落实,资金面能否真正宽松,市场利率能否实际下降;二是看杠杆的风险系数。这一轮清理场外配资就意在控制杠杆风险,方向是对的,但由此对市场造成的恐慌情绪,这也是前期对杠杆过于纵容的代价。笔者认为,杠杆的风险必须控制,否则市场会如脱缰的野马,越来越非理性;同时,货币政策不应该被股市绑架,必要的时候安抚市场,但是最终仍应以实体经济目标为主。

   双降对于房地产必然是利好,从供给端降低开发商资金成本,从需求端提高购房者的贷款能力。但是,房地产价格走势最终仍取决于市场的供求关系,而货币政策可能会放大这种供求关系。在一线城市,总体上供小于求,但房价已保持高位,利率降低虽然可以提高购房者的购买力,但是首付能力也成为购买力提升的掣肘;在2009年那一轮房价暴涨中,因为总价还相对较低,只要首付低、房贷利率低就能极大提高购买力;如今北京房价已经相比那时涨了3倍,已不是只要房贷够低就能买房的时代。当然,若继续降低利率、降低首付,一线城市仍有上涨的动力,只是未来升息周期中,那些超额贷款的人若还款能力下降怎么办,再看看美国在次贷危机之前也采用零首付、低利率政策,所以还得估量估量这会不会导致中国版的次贷危机?对于二线城市而言,笔者认为随着人口结构、城镇化变迁,供需关系仍是决定房价的重要因素,不同城市的房价更会呈现出差异化特征。

  但是,从根本上说,货币政策是难以解决经济的结构性问题的,而要提高产业竞争力,提高资源配置效率以及宏观审慎监管防范系统性金融风险,最终仍需通过经济结构的改革,金融体系的改革,将降准降息效果落到实处,促进融资结构更趋合理,使实体经济健康发展。

 (原文发表于《上海证券报》)

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滕飞

滕飞

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CFA,光大银行资产管理部首席分析师,长期为《财经》《上海证券报》等主流媒体撰写专栏。个人邮箱:tengf09@yeah.net,欢迎关注公众号滕飞宏观策略研究(微信号:tengfeifinance).

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