央行在A股连续大跌的关口两箭齐发，试图稳定市场情绪。但出乎很多人的期待，市场似并不领情，“双降”利好在周一市场中只维持不到10分钟：大盘高开2%后迅速翻绿为下跌2%，创业板指数开盘上涨，10分钟内即下跌6.9%。

　　任何分析都不能脱离当时的宏观环境，包括经济走势、货币政策空间以及股市相对价位。同样的降息政策，在去年11月可能引爆牛市，但在如今边际效用明显递减。此次政策调整为这半年以来货币政策宽松的升级版，但若货币政策的牌打完了，下一步该何去何从？

　　在前两周A股的连续暴跌之下，极易造成恐慌情绪引发践踏。股市的反身性告诉我们，市场有自反馈机制，开始上涨时，会有人跟风买入相信会继续上涨；反之，当行情开始下跌时，会有越来越多人相信股市在转向，暴跌更会加剧恐慌情绪的传染。与此同时，杠杆是把双刃剑，在上涨时加速推进，在下跌时因为亏损放大、强制平仓等因素更容易引发恐慌。市场适当调整是正常的，但一旦股指跌破很多人心目中的底线，就会改变投资者预期，这反过来会影响市场，使市场由调整变为转向。

　　从中长期看，降息降准使市场资金面趋于宽松，降低企业融资成本，有利于经济企稳。但是，任何货币政策操作都应放在当时的宏观背景下看，在2008年下半年连续几次大力度的降准降息，力度和幅度均超过当前，但股市并未如期上涨，在降息降准周期的2008年9月至12月，A股指数下降18%。因为当时A股仍在从6124点的“自由落体”运动中，加上雷曼倒闭等外部不利因素雪上加霜，降息降准也救不了市。上一轮降息降准后的反弹迟至2009年才开始的，从年初1800点上涨至7月的3400点，上涨90%，但背后是新增信贷急剧增长所带来的效果，并非降准降息的直接作用。因为从短期来看，股市受资金面的影响更大。2009年上半年新增信贷累计7.4万亿，同比增加200%。在天量信贷之下央行看到通胀苗头，从7份开始紧缩信贷，股市随之转向。在2010年全年新增信贷相当于2009年上半年，这也意味着2010年股市的持续下跌。

　　信贷增加即创造货币，资金最终会寻找出处，在实体经济孱弱的情况下，股市和房地产成为资金出口。这意味着，股市最终要依赖宽松货币政策的刺激，而宽松货币政策最直接有效的是“宽信贷”，而非降准降息；如果降准后资金仍在以超额准备金的形式存放在央行，对经济毫无用处，如降息后商业银行息差收窄，不得不以提高增量信贷利率来控制利差水平，那对新增贷款也无益处。因此，只有总量放松，并且信贷投向有去处，才能促使市场利率整体下降。在2009年那一轮信贷增量中，房地产和地方政府平台是信贷增量的重要对象，其中地方政府起到信用背书的作用，而如今地方政府债务率上升、房地产依然绑架经济的情况下，如仍然走老路，可能会使未来经济转型之路更加艰难。

　　另外，当前的外部环境也很严峻。全球经济环境不容乐观，若美国经济企稳，美联储下半年有加息可能，国内资金有流出风险；希腊周一启动资本管制，舆论估计希腊退出欧元区的可能有50%，这势必对欧元造成重大打击，影响欧洲金融稳定。

　　这轮牛市，与之前最大的不同在于杠杆资金入市，意味着在传统的货币政策之外，杠杆也成为股市的重要资金来源。截至目前，融资余额达到2.2万亿，加上伞形信托、个人消费贷款、场外配资等渠道入市杠杆资金保守估计在4万亿之上，相对于50万亿的A股流通市值杠杆比例达到8%。而根据麦格理银行按流通市值的统计，我国台湾股市的杠杆率是1.4%、美国2.5%，日本0.8%。即使在过去30年的时间范围中，最高也只有我国台湾创下过6%的杠杆率，可见A股的杠杆率并不低。A股融资余额从1000亿到1万亿用了两年时间，而在这一轮牛市中，融资余额从1万亿到2万亿只用了不到半年时间，可见杠杆在股市上涨中起到举足轻重的作用。

　　因此，笔者认为，现在研判后市走向，应重点关注两个方面：一是货币政策的宽松力度到底有多大，这不能只看降准、降息，根本要看“宽信贷”能否真正落实，资金面能否真正宽松，市场利率能否实际下降；二是看杠杆的风险系数。这一轮清理场外配资就意在控制杠杆风险，方向是对的，但由此对市场造成的恐慌情绪，这也是前期对杠杆过于纵容的代价。笔者认为，杠杆的风险必须控制，否则市场会如脱缰的野马，越来越非理性；同时，货币政策不应该被股市绑架，必要的时候安抚市场，但是最终仍应以实体经济目标为主。

　　 “双降”对于房地产必然是利好，从供给端降低开发商资金成本，从需求端提高购房者的贷款能力。但是，房地产价格走势最终仍取决于市场的供求关系，而货币政策可能会放大这种供求关系。在一线城市，总体上供小于求，但房价已保持高位，利率降低虽然可以提高购房者的购买力，但是首付能力也成为购买力提升的掣肘；在2009年那一轮房价暴涨中，因为总价还相对较低，只要首付低、房贷利率低就能极大提高购买力；如今北京房价已经相比那时涨了3倍，已不是只要房贷够低就能买房的时代。当然，若继续降低利率、降低首付，一线城市仍有上涨的动力，只是未来升息周期中，那些超额贷款的人若还款能力下降怎么办，再看看美国在次贷危机之前也采用零首付、低利率政策，所以还得估量估量这会不会导致中国版的“次贷危机”？对于二线城市而言，笔者认为随着人口结构、城镇化变迁，供需关系仍是决定房价的重要因素，不同城市的房价更会呈现出差异化特征。

　　但是，从根本上说，货币政策是难以解决经济的结构性问题的，而要提高产业竞争力，提高资源配置效率以及宏观审慎监管防范系统性金融风险，最终仍需通过经济结构的改革，金融体系的改革，将降准降息效果落到实处，促进融资结构更趋合理，使实体经济健康发展。

 (原文发表于《上海证券报》)