日前财政部下达地方存量债务1万亿元置换债券额度，用以部分置换截至2013年6月30日地方政府负有偿还责任的存量债务中将于今年到期的1.86万亿债务，诠释了“盘活存量，用好增量”的政策导向。此次债务置换具有三个特点，一是债务形式转换，以地方政府债券替换地方政府融资平台贷款，提高了债务的流动性，未来具有转让或债券抵押的可能性；二是成本转换，将高成本的融资平台转化为较低利率的债券，降低利息成本，减轻地方政府的债务负担；三是期限转换，债务置换后地方账务债务期限将延长，使地方政府具有较长期限的稳定资金来源。

从政策意图上理解，此次债务置换有利于降低中国整体的债务风险，但同时值得注意的是，此次只是部分债务置换，而不是全部置换，是为了避免地方政府产生道德风险，认为只要有债务中央就会兜底。理想是美好的，但和现实总是存在差距。地方政府债务置换开局不利，原定4月末招标的江苏省地方债推迟发行，根本原因在于地方债利率过低、流动性较低。这回归到地方债发行的根本问题上来，购买地方债的资金从哪里来？

理论上而言，商业银行是最大的债券购买主体，但是商业银行也是盈利性机构，必须考虑资金成本和收益的匹配性，虽然国有银行要承担部分政策性职能，但也不可能长期做赔本交易，毕竟还有股东回报的要求。实际上，财政部在制定《地方政府一般债券发行管理暂行办法》时，已经考虑到投资者问题，并规定：“各地应积极扩大一般债券投资者范围，鼓励社会保险基金、住房公积金、企业年金、职业年金、保险公司等机构投资者和个人投资者在符合法律法规等相关规定的前提下投资一般债券。”扩大投资主体是一种思路，但根本上仍然要用市场化的思路解决债券发行问题，不能用行政手段强行干预，否则会让激励机制更加扭曲，对于地方政府也无法形成财务硬约束。在“市场发挥决定性作用”的指引下，应该顺市场而为之，通过价格手段调节资金流向，而不是背离市场规律，强加政府意志，这样会扭曲资源配置，降低生产效率。

要让市场机制发挥作用，首先必须使地方政府债券成为投资者愿意购买的标的，这需要解决两个关键性问题。一是利率水平，以3年期为例，当前地方政府债到期收益率为3.38%，比国债仅高出0.2个百分点，但是比政策性银行低0.25个百分点，比3A级企业债低0.96个百分点，可见地方政府债券利率没有明显优势。二是流动性，目前地方政府债券不可以像国债一样抵押融资，这大大降低了商业银行的积极性，商业银行购买收益率较低的国债很大程度上是出于流动性目的，在关键时刻通过抵押国债从央行融资，如果地方政府债券失去了“融资补血”功能，将和金融债、高评级企业债无异。国债之所以能具有较低的收益率，很大程度上是因为抵押融资的流动性补偿，地方政府债券没有这种流动性补偿，定价却接近国债，显然不是合理的定价水平。

但是，从地方政府债务去杠杆的初衷来看，若继续以高利率水平发债，在当前经济增速换挡期、财政收入增速放缓的形势下，无疑将加重地方政府的财政负担，后续的地方政府自发自还的可持续性存在隐患，最终出现偿付危机了可能还得中央财政兜底。因此，通过降低利率去杠杆的初衷是对的，但是路径和方法值得商榷，同时还需要其他机制的配套完善。

其一，降低市场利率，营造低利率的市场环境。当前利率市场化正在加速推进，对商业银行带来较大的盈利压力，特别是负债成本上升较快，侵蚀了银行的利润空间，今年一季度五大国有银行净利润都接近零增长，目前商业银行负债成本居高不下，再让商业银行购买低利率的地方政府债券，难度可想而知。利率市场化改革是今年的重头戏，存款保险制度已经推出，没有退路可言，因此必须另辟蹊径，当前最佳路径是降低市场利率水平，这样可以达到一石二鸟的效果，既可解决商业银行的负债成本过高问题，也可以解决地方政府债券发行难题。当市场利率下降时，存款利率与市场利率的差距缩小，利率市场化导致的存款成本上升冲击减小，同时商业银行获取市场资金的成本下降，从而将这种负债的下降传导至资产端，购买地方政府债券的意愿增强。

其二，地方政府债券应该具有流动性补偿机制，降低利率水平。地方政府债的信用等级要低于国债，高于企业债，但是流动性显著低于国债，而且国债的低利率很大一部分是流动性补偿。因此，若要是地方政府债券利率接近于国债，则应该具有相应的流动性补偿机制，可以以地方政府债券向央行质押获取流动性，但这需要央行与财政部的协同配合。

其三，以政策性手段作为补充，完善地方政府债券发行机制。商业银行的债券购买总量是有限的，为提高盈利更倾向于配置更高利率的贷款等资产，而且地方政府债券对国债将形成挤出效应，因此要完成大规模的地方政府债务置换，需要通过政策性手段作为补充，例如通过向政策性银行注入资金定向购买地方政府债券，或者将地方政府债券纳入质押再贷款或定向再贷款范畴的方式间接购买。通过政策性手段，既可以完善地方债发行机制，确保发行顺利，也可以减轻对市场的冲击，避免给商业银行体系造成太大影响。

目前来看，地方政府债务置换是一盘大棋，以空间换时间，既盘活存量，也没有采取西方量化宽松（QE）的方式滥发货币。但是，在地方政府债的机制设计、市场利率环境等方面需要改善，以市场化的方式推动地方债务置换，形成中央政府、地方政府、商业银行多方共赢局面。4月份央行降准已经开始走在正确的道路上，未来是否需要进一步宽松要看市场利率水平和资金传导是否顺畅。对于当前的中国而言，价格比总量重要，价格下降了总量政策才有意义。否则，若地方政府债务置换迟迟打不开局面，不排除中国走上西方的量化宽松之路。

(原文刊载于5月5日《上海证券报》)