去年末钱荒的印记还未消散，今年末市场资金紧张又如期而至。当前的银行间市场利率飙升，印证了丘吉尔的名言：历史给人最大的教训就是人们从来不汲取历史教训。

12月19日，7天、1个月、3个月利率分别达到6.1%、7.7%和7.0%，较月初上升267bp、337bp和265bp，其中一个月利率最高、上升幅度最大。去年12月同期，一个月回购加权利率最高达8.7%，较月初上升236bp。虽然由于今年利率水平呈下行态势，目前一个月利率低于去年同期最高值100bp，但从上升幅度来看，一个月利率半月内上升337bp，已高出去年12月的上升幅度。这充分表明，即使全年大部分时间利率平稳、资金充裕，年关仍有可能因资金紧张导致利率飙升，且超出多数人预期。这要归因于多重因素。

其一，大量新股集中发行从银行体系抽走资金，而新股认购冻结资金对利率的冲击具有必然性。12月18日至23日，沪深两市共有12支新股发行，按平均中签率测算，有总计2.2万亿资金被冻结。其中18日和19日有7支新股认购，冻结资金超过1.5万亿，这直接导致7天回购利率2天内上升200bp。今年共有两次大规模IPO，7月底7支新股发行，7月23日申购冻结资金，28日解冻资金，期间7天回购利率上升45bp，待资金解冻后又恢复到之前水平。同样，8月底有10支新股发行，8月28日冻结资金，9月2日解冻，期间7天回购利率上升40bp，资金解冻后随即下降。

其二，为维持资金紧平衡态势，央行11月末以来连续7次在公开市场暂停操作。考虑之前到期的正回购，12月仅350亿资金注入公开市场，加上两次国库现金招标共投入1200亿，央行通过公开市场操作共向市场增加资金1550亿，相比银行间市场1.5万亿左右的日均成交金额，只能说是杯水车薪。而且，9月央行向大行投放的5000亿中期借贷便利（MLF）也已到期，央行未公开续作规模，但据市场人士分析续作规模要低于前期投放值，根据各行贷款投放情况确定50%、80%等的不同续作比例，意味着央行从市场回收部分流动性。虽有媒体报道央行通过短期流动性调节工具（SLO）向数家银行提供了短期流动性，但从市场资金面的紧张程度来看，其规模会不会大，且期限都在7天以内，无法缓解市场跨年的资金紧张情绪；同时，SLO操作不透明，不能像公开市场操作那样对市场起到定心丸的作用。

其三，年末财政存款投放具有不确定性。今年在政府支出导向明确、加强政府财务约束、地方债务管理更加严格的形势下，财政支出可能更加均衡，突击花钱的幅度预计要小于往年，而且财政存款投放一直具有不透明度和不确定性，各家银行在得到财政存款前必然提高流动性储备资金以确保支付安全，这也增加了市场资金的紧张程度。

其四，近期银行资产业务扩张较快，增加了资产负债缺口和期限错配程度。11月新增人民币贷款8527亿，较10月多增3000亿。在CPI持续下降、经济数据增速明显放缓的情况下，通过银行加快信贷投放刺激经济增长也是央行的合理诉求。在11月21日降息后，市场普遍预期资金面将趋于进一步宽松，还有降息的可能，这种预期增强了银行加大期限错配的动力，从而增加较长期限的资产投放，因为若未来降息则负债成本下降加大利差空间。银行缺口和期限错配程度的上升，将增加对短期资金的需求，再加央行维持紧平衡、财政存款投放不明朗的多重因素，导致银行间利率飙升。

本周三有6支新股认购资金解冻，到周五全部解冻，预计短期资金紧张程度将有所缓解，但新股只是这一轮利率上涨的诱因之一，要真正缓解资金紧张还需从金融机构流动性管理、央行与市场沟通等方面着手。

商业银行要增强自身的流动性风险管理意识。银行的利润来源有两方面，一是信用利差，二是期限错配。存款人的存款期限都在五年以下，而贷款最长可达30年，同时短期利率低于长期利率，意味着银行的期限错配程度越大，利差空间越大。作为盈利机构，银行有扩大期限错配的动力，但是同样也带来风险，因为需要不断吸收短期资金，而当市场流动性紧张时，期限错配程度较大的银行将面临高成本负债，甚至不得不向最后贷款人央行求助。因此，在经历了去年的两次“钱荒”及此轮资金紧张后，商业银行应从根本上加强和重视流动性管理，将期限错配程度控制在合理水平。

一段时期来有关央行将提供流动性的各种传闻不断，但不见央行公开表态。若央行能加强与市场的沟通，给市场提供相对明确的预期，当能较好地安抚市场情绪。当然，央行也不能在市场一紧张时就无条件注入流动性，否则将无法惩罚流动性管理不善的机构，反而鼓励金融机构扩大期限错配，放大整个金融体系的风险。

还有一个不容小觑的因素，是财政存款、财政缴税等对商业银行流动性的影响。由于当前财政操作的不透明性，在缴税突然增加或财政存款投放减少时，也容易使市场资金骤然紧张，陷金融机构于被动。因此，提高财政存款投放透明度，增强地方政府财务约束，也能降低财政存款投放的不确定性，减少对货币市场的扰动。