从10年国债收益率看，在这轮牛市之前，债市牛市最长的区间是2004年12月到2005年10月，持续10个月时间，收益率从5.30%下降到2.80%，降幅达到250bp，收益率跌去了一半，从下降速度看那次牛市可谓历史绝唱，即使这一轮大牛市中收益率的下降速度也无法企及。

2014年初开启的债市牛市要感谢2013年的银行间市场“钱荒”，这次钱荒将10年国债收益率从3.5%抬升到4.6%，提升110bp，为后面三年的牛市打开了上涨的空间。2014年，10年国债收益率从4.62%降到3.62%，降幅100bp；2015年，从3.62%降到2.82%，降幅80bp；2016年，则从2.82%下降到2.76%，降幅8bp。从下降幅度看，今年的降幅最小，不到10bp的降幅几乎可以忽略，市场一周的波动很容易将这收益抹掉。然而，对于债市不能只看利率债的收益率，也不能只看10年期的，而要全方位看信用债和不同期限债券的收益率情况。一言以蔽之，今年是结构性的债券牛市，是信用债和超长利率债的牛市，信用利差被压缩至历史最低值，超长利率债也接近历史最低值。

从信用利差看，目前信用利差处于历史极低水平，1年期AA+中票信用利差为60bp，处于8%分位；3年期AA+为34bp，历史最低值，5年期AA+为46bp，历史最低值。1年期AA为75bp，历史5%分位；3年期和5年期AA分别为51bp和73bp，均为历史最低值；3年期AAA信用利差为17bp，为历史1%分位，5年期AAA信用利差26bp，为历史5%分位。由此可见，AA以上评级的债券各期限的信用利差基本都处于历史最低水平，并且较年初明显收窄。以AA中票为例，年初1年、3年和5年期信用利差分别为128bp、132bp和137bp，目前较年初分别下降53bp、81bp和64bp，其中3年期信用利差降幅最大，反映了债市配置主力的银行理财更加偏好3年期左右的债券。

从信用债的绝对收益率看，1年期AA中票收益率较年初下降67bp，3年期下降70bp，5年期下降61bp，降幅显著超过利率债。可见，在利率债收益率走向新低的过程中，资金对绝对收益的偏好使得资金更多追逐收益更高的利率债，从而使信用利差不断被压缩，压缩到极低水平。举例而言，对于AAA的中石油或国家电网的公司债，投资者认为其违约的风险极低，因此相比金融债，不如拿收益更高一些的高等级信用债。但是，利差的压缩空间也是有限的，当信用利差被不断压缩至极限值时，信用利差的收缩过程也将结束，目前看来信用利差已经逼近极值，未来信用利差进一步压缩的空间已经很有限。

超长利率债市今年债市的另一大亮点，相比10年期国债和金融债，超长债收益率大幅下行。20年国债收益率从年初的3.48%下降到3.13%，下降35bp；30年国债收益率则从则从3.61%下降到3.32%，下降29bp，均显著大于10年国债8bp的下降幅度。同时，20年国债和30年国债收益率都是2003年以来的最低值，距离历史低值也相去不远。此外，超偿债由于久期更长，投资的绝对收益率要高于10年期的国债。

随着前期利好因素的逐渐减少，利空因素的增加，当前债市已经进入盘整震荡期，总体而言有几方面对债市不利的因素。一是货币政策进入观望期，央行今年自2月降准以来一直按兵不动，虽然投放中期借贷便利保持市场流动性，但是不再通过降准降息的政策大规模放水，而且央行从8月底开始做14天逆回购，边际上收紧短期资金面，抑制机构期限错配和加杠杆的程度。同时这一轮房价上涨凶猛，居民加杠杆基本达到了极限，央行即使不收紧货币政策，也不可能仅继续放松信贷，任由房地产泡沫膨胀。二是监管政策趋严收紧，近期“一行三会”都在出台制度办法控制金融风险，对违规行为的监管也更严厉，预示着资金套利的机会将减少，监管更注重对风险的防范，这种态势之下金融资产的泡沫将得到抑制，可能新出的理财监管办法也将对理财投资和运作进行规范，纳入良性规范的发展轨道中，理财规模的扩张也将放缓，而理财资金是过去债市牛市的主要推动力。三是政府继续推动财政政策刺激经济增长，推动PPP项目，大力投资基建项目，财政赤字率容忍度放宽，经济可能企稳或者某种程度上改变过度悲观的预期，对于债市而言非利好。四是CPI可能在四季度有所回升，而PPI正逐步回归零增长附近，食品价格没有下跌的空间，服务价格有所回升，意味着同比1.3%增速基本是今年CPI的底，而在四季度有可能回升；煤炭等大宗商品价格的回升将进一步推动PPI降幅缩窄，甚至在年底恢复正增长，这意味着对债市的利多因素正在发生转化。

尽管有诸多对于债市的不利因素，但上述不利因素更多是短期的，即使CPI回升也不会太高，即使监管趋严也不太可能回收流动性，即使防范泡沫也不会一下收紧政策捅破泡沫，即使刺激经济也是短期的长期仍看经济内生动力。对于债市中长期而言仍然有几个主要的有利因素，一是经济仍然面临下行压力，全球经济疲软中国难以独善其身，只是增速放缓的步伐会比较慢；二是资金量仍然比较充裕，高收益项目逐步减少；三是政策难以大幅收紧，2013年的“钱荒”难以重现。 因此，对于债市短期需要谨慎观望，债市或进入震荡期，待上述不利因素逐步消化后才会迎来新一轮的上涨时机，或许会在四季度出现机会窗口。