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从去年上半年到今年上半年不到一年时间,市场经历了股市牛市-债券牛市-房市上涨-商品牛市,短端一年时间把大类商品周期轮动了一遍,这也体现了中国速度,资产轮动的速度也比一般的“美林时钟”周期要快很多。

自去年股市异常波动以来,市场经历了修复-反弹-下跌-再修复的循环往复,目前进入相对平稳震荡的阶段。股市的影响因素有三个层面,第一是基本面,决定中长期成长性,第二是资金面,决定中期变化;第三是交易层面,即心理层面,决定短期股价博弈。

基本面是企业定价的核心,格雷厄姆的《证券投资分析》奠定了企业估值的方法论基础,为股票定价提供了基准的参考。但股票最大的不确定性在于估值的艺术性,特别是对未来成长空间的判断是市场分歧的主要差别,这也是股票交易的由来,买入者判断股票向好,卖出者判断当前股价被高估。但股票市场最大的特点在于,估值的变化往往快于基本面的变化,预期在股票价值的定位中起着关键性作用。例如,某一政策或某一事件的发生,改变对该行业未来盈利预期的变化,从而反映到当前的股价上。以近期热炒的虚拟现实(VR)和医疗健康板块来看,并没有发生实际性行业的利好,部分企业的产品甚至还未推出,但因为有成长的空间和预期,市场就对相关概念股乐此不彼,导致股价迅速上涨。但是,在短期上涨之后,如果发现相关概念股低于当初预期,股价可能回调,如果证实预期甚至加强预期,那可能还有进一步上涨,这是预期的“虚”与股价的“实”之间的辩证关系。

资金面是决定股价的第二层因素,股价最后要反映为成交的价格,价格的上涨是由资金推动的,因此资金量决定了股价的涨跌。从历史长期来看,股市是趋于上涨的,一方面是因为企业的盈利会有所增长,但背后主要原因是货币一直在增长,在同样的配置结构下涌入股市的钱也会越来越多,自然推高股价上涨的。资金面反映了股票的需求,另一方面股票供给也影响股价,若供给大幅增加,则会对估值造成压力。从历史股市融资来看,融资的顶点一般对应股市的高点:2007年大牛市中,融资额高点在2007年9月的1800亿元,而8月份仅为666亿元,融资额突然放大3倍,而巧合的是股市顶点也出现在当年10月,随后一路下行,股市融资额也迅速下降。此轮牛市也及其相似,融资额在2015年6月份突然放量增长一倍,特别是IPO募集资金增加3倍,去年的大牛市也在6月份的高点后戛然而止。尤其值得关注的是,2015年12月股市募集资金达到历史新高3500亿,其中以增发募资为主,随后在2016年初迎来了一轮暴跌。笔者总结这种现象为股市融资额突然放量之后股市出现大跌的概率较高,从2007年高点、2015年中和12月末高点都验证了这种规律,重复出现意味着这不是巧合。

交易层面是决定股价的短期因素,也是各方激烈博弈的结果。股市如战场,顺势而为很重要,再厉害的庄家也无法扭转市场走势。但是在个股层面,如果你的筹码足够多,并且能抓抓散户的交易心理,配合上市公司的一些事件因素,是有可能走出相对独立于市场的行情,获取较高的收益。交易层面上,有几种心理因素,第一是典型的散户心理“追涨杀跌”,价格越高仓位越重,下跌时往往也损失惨重;第二种是博短线,看技术形态交易,这种短期可能盈利,但考虑交易成本难以长期获利很高;第三种是利用模型交易,这种克服心理因素的交易具有一定的盈利空间,如当今华尔街流行的高频交易。中国散户大多以“追涨杀跌”的心态进行交易,因此亏损也就不足为奇。在进入股市之前,需要制定一定的规则,并且坚决执行,做到“知行合一”,避免受心态的影响。在实际交易中,你的仓位多少以及盈利亏损都会影响你对市场的看法,“胁迫”你做出非独立判断的决策,反过来会被市场教训。

对于今年股市而言,震荡或将成为主旋律。其一,经济在一季度信贷刺激之下有所企稳,但是投资增长的可持续性后续存疑,在对经济的基本面预期未有明显改善之前,股市难以有明显起色。其二,一季度天量信贷之后,二季度央行应该会适当收紧政策,货币政策由偏松转向中性对股市并非利好。其三,在信贷刺激之下,通胀预期上升,虽然短期难以形成高通胀格局,但通胀隐忧之下将对货币政策进一步放松形成掣肘。

对于债券市场而言,震荡和分化将是今年的主要方向。从短期看,在一季度经济刺激和通胀抬升的压力下,债券市场在4月份发生了明显调整,10年国开债最高上升50bp,信用债在央企违约的影响下更是收益率一路上行,导致投资者越发谨慎。但是,从长期看经济下行趋势未变,货币政策放松的趋势没有变,只要通胀保持可控,利率长期下行的趋势没有,只是短期受资金面和政策面的因素影响,可能会有波动,而且在利率相对低位水平上波动的空间和幅度更大。对于信用债而言,在信用事件的冲击下违约概率上升,信用债的风险加大,低等级信用债的收益率更有可能进一步上行,信用利差将加大。因此,对于债券市场震荡和分化将是常态,从趋势上把握利率走势,在个券上精挑细选,防止踩雷。

今年的大宗商品成为股市、债市之外的“亮丽风景”,在去年一整年的下跌之后突然发力,如螺纹钢4个月内上涨60%,焦煤上涨50%,均恢复至去年年初水平,一年的跌幅在4个月内就收复失地。大宗商品的迅猛上涨有几方面因素,一是之前下跌幅度过大,如螺纹钢从2011年的高点5230跌至最低的1618,跌幅达70%,在价格底部往往超越了基本面的支撑,接近甚至低于成本价,必然导致库存下降,酝酿蓄势反弹;二是今年一季度我国政府的经济刺激政策开始发力,一季度信贷投放4.9万亿,历史最高水平,基建等固定资产投资开始回升,带动大宗商品需求反弹,导致价格回升。笔者认为此轮反弹已接近尾声,因为我国信贷的增速很可能会在二季度回调,央行必须管控好信贷口、防止通胀预期抬升,因此对于冲高追大宗商品期货的投资者需要十分谨慎,防范风险是第一位的。

对于今年大类资产配置,防风险仍是第一位的,各类资产基本处于比较脆弱的平衡状态,稍有意外事件都将导致一定幅度的调整,可能让投资者猝不及防,如4月的债市调整、1月的股市调整。在做好风险防范的前提下,坚持价格低位原则,捡便宜的资产投放,便宜是硬道理,保持耐心,不盲目追高,待价格合适时再介入。在资金充裕的市场中,资金会寻找阻力最小的突破点,价格超跌或基本面反弹是其要素之一,这也是本轮大宗商品反弹的主要逻辑。投资者可以此为原则寻找下一个投资“风口”。

(腾讯证券研究院授权转发)

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滕飞

滕飞

72篇文章 5年前更新

CFA,光大银行资产管理部首席分析师,长期为《财经》《上海证券报》等主流媒体撰写专栏。个人邮箱:tengf09@yeah.net,欢迎关注公众号滕飞宏观策略研究(微信号:tengfeifinance).

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