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今年上半年中国经济增速放缓、股市巨幅震荡、汇率中间价改革引发人民币贬值预期,虽然市场动荡、反应剧烈,但未来的宏观政策仍然有三个方向保持不变:一是宽松的货币政策方向不变,二是积极的财政政策方向不变,三是利率市场化的改革方向不变。同时,在经济增长动力不足、企业去杠杆、去产能过剩的三重压力之下,宏观政策的力度有待加强。

货币宽松主要对冲实体需求不足

 刚刚过去的8月,对于中国央行而言非同寻常,在一个月内完成三件标志性的事件:一是改革人民币汇率中间价报价机制,提高了中间价报价的合理性,使人民币汇率的形成更加市场化;二是完全放开了一年期以上定期存款的利率浮动上限,使得一年期以上存款利率市场化定价,利率市场化的完全实现只差“最后一公里”;三是同时下调存贷款基准利率和存款准备金率,使得一年期存贷款基准利率处于史上最低值,说明了央行降利率的决心。

    一个月内同时发生三件大事,从趋势规律来看,偶然之中蕴藏了必然性。自去年以来,影响中国货币政策的因素主要有四个方面:一是经济增速下行压力较大;二是实体经济融资难融资贵问题一直难以解决,企业融资成本仍然较高;三是“股灾”使得央行救市政策频出;四是国际经济形势不确定性较大,发达国家经济复苏程度低于预期,美联储的加息靴子仍未落地,加剧资本流动。

    从上半年分行业对GDP增长的贡献率看,第二产业下降到40%,为上世纪90年代以来最低值,同时也意味着第三产业贡献率的上升。然而,从第三产业结构看,金融业贡献率提升最快,达到20%,为历史最高值,较去年上升10个百分点,但这与上半年股市的火爆关系密切:股市好的时候成交量剧增,股权质押贷款等增加较快,带动金融产值增加。但随着6月的股市逆转,金融业贡献率将恢复到正常的水平,假设为10%,那么金融业对GDP同比的拉动将从1.4%下降到0.7%,说明要保持GDP7.0%的增速,金融业0.7%的增长贡献空缺需要其他领域的增长来弥补,意味着经济增长的压力加大。6月和8月两次“双降”以稳定股市信心,同时为证金公司背书向银行拆入资金救市,实际上也增加了货币投放。

 

汇改破解“不可能三角”

    2008年金融危机之后,全球主要经济体还未完全复苏,似乎又将进入新一轮的危机之中。原油价格从去年年中的每桶107美元降至今年8月最低点38美元,降幅高达64.5%,大宗商品的暴跌反映了全球经济需求的疲软,前景不容乐观。从外部环境看,欧元和日元的量化宽松使得人民币有效汇率大幅升值,盯住美元的压力与日俱增,在美元加息的预期下人民币贬值压力加大。

    从内部环境看,在蒙代尔“不可能三角”中,中国要保持独立的货币政策和固定汇率,就必然要进行外汇管制。人民币中间价调整之前,今年国内宽松的货币政策并没有反映到人民币汇率的贬值,必然导致资本外流压力加大,外汇管制要加强,但是这与人民币国际化背道而驰。目前,人民币在积极争取加入SDRIMF对中国的主要要求条件之一是开放资本账户。因此,在鱼与熊掌不可兼得的情况下,央行提高汇率浮动区间,释放人民币的部分贬值压力,为资本项目开放争取更大空间。

    因此,上半年货币政策的思路可归纳为:经济增速下滑超预期→企业融资成本高、信贷需求不足→偏宽松的货币政策→资本市场波动→货币政策继续宽松救市→人民币贬值压力加大→调整中间价形成机制→继续宽松政策,推进利率市场化改革。

宏观政策方向不变,力度升级

    首先,货币政策的宽松方向不变,仍有降息降准空间,且宽松的幅度有可能升级。从内部形势看,经济短期企稳的迹象不明显,信贷需求仍然相对疲软,传统产业去产能化仍在路上,新兴经济增长点拉动作用有限,银行不良贷款率上升,风险偏好下降。

    在经济增长动力不足、企业去杠杆、去产能过剩的“三座大山”之下,央行只有保持宽松政策才能对冲通缩压力,使经济“休养生息”,孕育新的增长点。从外部形势看,全球经济疲软导致需求不足、金融市场动荡,使得美联储加息时间后移的可能性较大,全球仍将处于量化宽松的通道中,中国继续宽松的货币政策压力不大。

    但是,未来宽松货币政策的背景和出发点与之前有所不同。上半年宽松货币政策下的股市暴涨使金融业对经济贡献显著上升;那么股市波动引发的金融业产值下降,将对经济构成更大的压力,由此导致宽松货币政策不得不持续并深化,某种意义上货币政策被“绑架”了。

    因此,综合内外部环境看,中国货币政策仍将保持继续宽松,还有降准降息的空间。今年CPI预计1.5%-1.8%区间的可能性较大,意味着还有一次25bp的降息空间。存款准备金率仍然相对较高,在今年地方债置换额度增加到3.2万亿,外汇占款下降的形势下,存准率仍有较大的下调空间。降准降息均是对银行负债端的宽松手段,下一步宽松政策的升级有可能转向银行资产端,有两种路径:一是央行购买长期国债,释放银行长端资金,使长期利率下行,类似于欧美实行的量化宽松;二是在银行不良贷款压力显著上升的形势下,不排除央行以购买银行信贷资产的方式进行部分不良资产置换,减轻不良贷款压力,增加信贷供给。

    其次,积极的财政政策方向不变,力度将增强。今年1-7月财政收支差额3829亿,今年赤字目标是1.62万亿,意味着剩余5个月时间有2万亿的财政支出空间,而去年同期财政支出1.9万亿,今年经济稳增长压力增大,必须加大财政支出力度,因此对地方财政进行松绑,地方债务置换额度达到3.2万亿。未来财政政策的支出力度加强,政府处于加杠杆的过程中。

    第三,利率市场化的改革方向不变,改革已近尾声,将加强基准利率培育。目前一年期以上存款利率已经实现市场化定价,下一步政策重点将是两方面:一是逐步放开一年期以下定期存款利率利率浮动上限直至活期存款利率,彻底放开各期限利率浮动区间;二是加大市场化基准利率的培育,利率市场化说到底要让市场进行定价,而不是在央行基准利率的基础上浮动定价,目前贷款端正在加大贷款基础利率(LPR)的推广和应用,存款端在推动大额存单,其浮动利率与市场化的Shibor利率挂钩,使Shibor逐步成为存款的定价基准。在利率市场化过程中,商业银行净息差下降,必须加大转型力度,放慢规模扩张步伐,转向直接融资体系。

    未来的宏观政策图景,可以描绘为企业去杠杆、政府加杠杆(积极财政政策),商业银行资产增速放缓(利率市场化)、央行资产负债表扩张(宽松货币政策)。政策的着力点在于宽货币能否传导到宽信用,政府的财政刺激政策毕竟有限,最终还依赖于企业自身增长动力的恢复,带动信贷需求复苏,这不仅取决于宏观政策的运筹帷幄,更取决于改革的深化落实。

 (原文系《经济观察报》专稿)

 

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滕飞

滕飞

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CFA,光大银行资产管理部首席分析师,长期为《财经》《上海证券报》等主流媒体撰写专栏。个人邮箱:tengf09@yeah.net,欢迎关注公众号滕飞宏观策略研究(微信号:tengfeifinance).

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