我国中小企业融资难、融资贵的原因诸多，但根本性原因在于包括银行体系在内的资金中介机构获取资金成本较高，再加上风险溢价等因素必然导致企业获取的资金成本较高。在定向宽松货币政策导向下，央行启用了SLF、MLF等新型货币政策工具，并实施降准、降息等常规货币政策工具，对市场注入流动性，并通过逆回购中标利率下调，引导市场利率下行，但效果并不显著。银行间市场利率水平仍然居高不下，市场似没有贯彻央行的意图，这是因为我国金融体系内外部环境发生了一定变化，资金传导中遇到阻梗。银行的负债成本难以有效下降，其根本性原因在于银行负债端资金来源和结构的变化，稳定性较强的负债来源下降，致使对资金竞争日趋激烈。

自2013年以来，我国银行间市场利率有三轮显著攀升。第一轮是2013年6月的“钱荒”期间，1个月银行间回购利率从4%左右飙升至最高12%，这是因为当时银行期限错配严重，杠杆过高，加上偶发性事件导致市场恐慌，使短期利率急剧上升，在7月回落到5%以下。第二轮是2013年11月至2014年1月，1个月利率持续维持在6%以上，持续时间长达3个月，当时金融机构期限错配较严重，被迫去杠杆、调结构，信用创造下降，2013年四季度社会融资规模同比下降17%，加上当时以余额宝为代表的互联网金融加剧金融脱媒，资金从存款转移到货币市场，引发银行对货币市场资金的竞争，整体利率水平长期维持高位。但随着2014年一季度货币融资规模迅速回升导致市场资金增加，利率下降到4%左右。最近的第三轮利率上升是由股市上涨引发的，自去年12月初以来，大量资金流入股市，银行间市场资金突然收紧，市场利率从4%上升至最高达8%，随后逐步下降至5%左右。股市资金虽然从银行转入证券公司，但最后仍要在银行开户结算，成为银行的同业负债，但因其为活期性质，且随着股市起伏而波动，稳定性较差，相当于银行一般存款的稳定资金转变为不稳定的同业存款，银行为此需从市场上筹措更多稳定资金，遂使银行间市场利率上升。

整体而言，银行体系的负债来源有几种渠道，一是外生性的央行基础货币投放，包括主动性投放，如下调存款准备金率、公开市场操作、SLF投放等，及被动性投放如外汇占款增加带来的货币投放；二是银行自身创造的内生性货币，包括传统的信贷投放直接派生存款，及近几年发展迅速的同业业务和理财业务，通过同业投资和理财投资的类信贷模式派生存款；三是来自非银行金融机构的资金，包括证券、基金、信托和保险等机构的资金，如个人存款入股市增加就相当于从一般存款专为证券公司在银行的同业存款，未来随着直接融资市场的发展，这部分资金的占比还将逐步提升。

可以预计，上述银行的负债来源渠道未来将发生显著变化。第一，外汇占款增长疲软乃至下降，使基础货币被动投放减少，2月末外汇占款余额自去年10月以来减少1800亿，相比而言，2013年四季度外汇占款增加1.1万亿，外汇占款投放基础货币已大大减少，央行需以降准或定向投放方式对冲，避免基础货币收缩导致货币供应不足。第二，经济增速放缓，信贷需求有所下降，银行创造货币能力下降，银行派生存款来源将减少，由于信贷创造同样也减少，因此需求与供给同步下降，不会对银行整体流动性造成明显冲击，但不排除因银行之间存款分布不均衡，个别银行放贷过多、存款来源不足而出现流动性危机。第三，未来我国直接融资市场占比将逐步提升，债市、股市将得到较快发展，尤其以P2P和众筹为代表的互联网金融将逐步挤占以银行为主的间接融资渠道，使资金由公司和个人在银行的存款转变为非银行金融机构在银行的同业存款，银行这部分负债的形式将发生一定转变，但并没有减少总的负债来源。

上述变化当然会影响未来利率的走势。基础货币投放取决于央行，若央行保持定向宽松或降准，将维持银行体系适度的流动性。除非央行动用非常规性货币政策，否则不会对市场利率造成根本性影响。另一方面，市场的资金传导取决于银行体系的内部结构，且其他非银行金融机构也会对银行资金面造成影响。比如，银行之间存款分布不均衡，流动性较大，如果期限错配过大的银行存款流失较多，容易导致其流动性问题。根据木桶原理，市场的恐慌情绪往往由少数机构引发，这种银行之间的存款流动性增大，提升了资金成本，加大了银行的流动性管理难度，从而使整体市场利率难以下行。若在未来推出存款保险制度，可能会进一步加剧存款的流动，对市场资金面造成扰动。又比如，股市、互联网金融加大了银行体系资金的波动。据统计，去年全国P2P成交额超过3000亿，虽然与银行贷款相比规模尚小，但P2P依托于互联网发展空间不容小觑。随着沪深A股牛市的推进，开户数创历史新高，资金从银行一般存款转为同业存款。虽然资金仍在银行体系内，但由于证券、基金在银行的托管资金属于活期同业存款，银行资产端期限一般较长，需要匹配相对稳定的资金来源，增加了银行对稳定资金的需求。因此，虽然资金总量没变，但内部结构的变化导致稳定性资金供给减少，而资金需求增加，势必提升整体利率水平。

由此可见，未来市场的利率走势，不仅取决于货币政策，更取决于银行体系内外部的结构性分布。

 （原文发表于3月31日《上海证券报》）