2月4日，央行宣布降准0.5个百分点，虽然市场普遍预期今年上半年降准是大概率事件，但是春节前突然降准还是有点突然。

对于此次降准，主要有几方面原因，一是经济下行压力较大，PMI指数时隔28个月首次跌破荣枯点，实体经济信心不足，需要降准增强经济信心，增加对实体经济资金支持；二是临近春节市场资金面偏紧，市场利率较高，在央行多次定向降准和降息后企业融资难融资贵的问题并没有真正解决，降准有助于降低市场利率，并降低银行资金成本，增加对企业的融资支持；三是2014年以来外汇占款增加明显减少，甚至在去年12月出现负增长，而且今年1月人民币明显贬值，资本外流可能进一步加大，促使央行在春节前夕通过降准投放基础货币，笔者认为这是此次降准的根本原因。

伴随着外汇占款增幅放缓，此次降准也意味着中国基础货币投放方式的转变。

自中国加入世贸组织以后，存款准备金率不仅是央行调节货币乘数的工具，也是对冲外汇占款流动性的重要手段。中国目前准备金率将近20%，为历史较高水平。中国存款准备金率从2003年的7%逐步提高至2011年的21%，上涨近3倍，对应的是中国金融机构的外汇占款从3万亿提升至25万亿，上涨8倍，外汇占款占人民币存款的比重由15%提升至32%。

在中国目前的外汇管理体制下，外汇占款需要被央行兑换为人民币，相当于央行被动投放基础货币，为防止货币超发导致通货膨胀，央行只能通过提高准备金率进行对冲，因此导致中国的准备金率远高于世界平均水平。

今年1月人民币兑美元即期汇率贬值0.8%，人民币汇率已接近2012年10月份以来的新低，资本将持续外流，外汇占款增加有限。同时，由于春节因素历年2月份贸易顺差比较低迷，2014年为贸易逆差226亿元，今年2月贸易顺差情况也不容乐观。

因此，1月和2月合计的外汇占款很可能呈下降态势，基础货币将产生较大缺口，即使央行1月份重启公开市场操作，但是难以完全弥补基础货币的缺口。同时，美元走强，加上人民币宽松预期，资本外流压力仍然较大；同时由于欧洲推出新一轮量化宽松政策，日元也持续宽松，人民币相对美国以外的出口竞争力下降，外贸出口形势更加复杂；未来外汇占款增量难以保持以往的高速增长态势。央行提高准备金率是为了对冲外汇占款增加；那么，当外汇占款保持平稳甚至开始下降时，降低准备金率成为央行的反向对冲机制，目的均是保持市场流动性相对稳定，防范通胀或通缩。

对于这次有些突然但又在预期之内的降准，效果到底如何，降准的资金能否真正注入实体经济？央行此次在普遍降准的同时实施了定向降准，加大对小微、“三农”贷款的支持力度，央行用心良苦，意在传递央行虽然降准但仍并未放弃结构调整的信号，仍然会注重对实体经济的支持力度。但是，降准释放的资金能否最终流向实体经济，并不取决于央行，而是金融市场、金融机构和经济结构等多方面因素共同作用的结果。

首先，若实体经济孱弱，风险高企且未出清，商业银行难以有足够的动力向风险领域放贷，不良贷款直接侵蚀银行利润，对于当下不良率高企的商业银行而言，不良率控制是第一位的，而小微企业风险相对较高。

其次，若降准释放的资金没有流向实体经济，则很可能流向虚拟经济如股市，甚至通过杠杆推动股市泡沫，那么降准会导致甚至加剧资金脱实向虚，对于实体经济作用有限。流动性对于实体经济是一把双刃剑，过度的流动性将掩盖风险和问题。美国的次贷危机部分是因为流动性过于充裕，使得资金在金融衍生品中“空转”套利，但是当流动性盛宴退去时，实体经济的问题就暴露出来。因此，降准要防范资金在虚拟经济或金融机构之间空转，否则将无益于实体经济。

第三，若经济结构不合理，部分大型产业如房地产行业或部分垄断型企业仍拥有超额利润，创新型产业成长受限，那么资金仍会追逐房地产行业，这将挤占成长型企业的金融资源，对于经济结构调整不利。而且，目前房地产业已然成为中国的巨无霸行业，部分程度上绑架了中国经济，若仍然抱薪救火，而不注重经济结构的调整，未来的经济转型之路将更加艰难。

第四，降准对于银行是利好，但是银行作为盈利性机构，未必会把央行的“慷慨”转嫁到企业身上，仍然要通过完善金融体制机制、改善公司治理和激励机制，形成实体经济增长与银行盈利增长的协同效应，主动引导银行将金融资源用于支持实体经济增长。

从当前的准备金率来看，降准后的准备金率目前仍高达20%左右，显著高于其他国家，意味着中国未来以准备金率调节货币总量的空间较大，若外汇占款进一步减少，不排除上半年进一步降准的可能。

但是，不能盲目高估降准的作用。准备金是货币政策的工具之一，调整准备金率是货币政策的题中应有之意，不宜过分高估其对实体经济的作用。实体经济需要更多的改革来推动，降准不可能毕其功于一役。相反，降准增加了流动性，这会加大资本项下的不确定性，增加虚拟经济泡沫的风险。因此，需要进一步深化金融经济体制改革，让实体经济自身释放出活力，辅以配套的金融支持，才能推动经济增长和转型。

此外，不能把降准等同于全面宽松，与西方国家量化宽松的资金规模相比，中国一次降准所释放的资金量规模微不足道，而且部分为对冲外汇占款的减少所抵消，一次降准并不意味着宽松货币政策的开启。

对于降准后的经济走势与货币政策方向，存在三种可能性。一是降准加上改革措施到位，经济明显企稳，那么下一步货币政策将维持相对稳定，下一步仍有降准可能，但只是对冲外汇占款减少的手段，不代表对经济刺激。二是降准后虽然经济继续下行，但仍然在预计区间之内，货币政策将保持适度宽松，为经济增长托底，央行或将结合降准和定向宽松手段适时适度地进行微刺激。三是降准后实体经济依然没有明显起色，改革措施效果有限，加上欧洲和日本的量化宽松导致的中国出口竞争力下降，中国出于保增长也并非没有可能走上量化宽松之路，加快降准节奏，配套以降息，加大投放货币力度，但是也很有可能陷入西方国家量化宽松面临的流动性陷阱，资金充裕却没有流向实体经济。

以上三种可能性，第一种情形最乐观，第三种情形最悲观，第二种的可能性较大，但是要防止滑向第三种情形，同时争取实现第一种情形。

(原文刊发于2月9日《经济观察报》要闻版)