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影子银行是指游离于银行监管体系之外、可能引发系统性风险和监管套利行为的信用中介体系。美国2007年金融危机爆发的源头就是影子银行,主要是高度不透明的资产证券化。由于影子银行风险识别难度较传统银行体系高得多,一旦风险暴露引起的多米诺骨牌效应会更强烈。有意思的是,在美国金融危机之后,中国的影子银行体系反而出现爆发式的增长。尽管美国金融危机后中国暂停了资产证券化进程,但是并没有阻止中国影子银行体系前进的步伐,并且以更加多样化的形式存在和发展。

  2008年以来特定的内外部环境,为影子银行体系发展创造了良机。由于外需下降,政府出台大规模刺激计划。从内部环境看,中国经济仍处于转型期,金融改革处于攻坚阶段,利率市场化在逐步推进,利率双轨制下管制利率和市场利率分化明显,金融市场尚不完善。前期大量投资项目启动,对资金的需求仍将持续,但是信贷增速由2009年高峰期的34%逐步回落至不到14%,投资衍生的信贷需求仍然存在,部分资金需求无法通过正常信贷满足,影子银行体系也随之迎来黄金发展时期。

  对于影子银行的发展要辩证地看,既要看到其对金融和实体经济的积极作用,也应看到其蓬勃发展之下所隐藏的风险。影子银行的积极作用体现在三方面,一是通过业务创新拓展了企业融资渠道,为解决企业融资需求发挥不可替代的作用;二是依托于理财产品的蓬勃发展加快推进利率市场化进程,拓展个人投资渠道,促进个人财富的保值增值;三是通过银行与证券、保险之间的合作推进了金融机构市场化和金融监管改革的步伐。

  商业银行是影子银行体系资金的主要来源,一方面是理财产品的发展,截至2014年末应该超过14万亿,另一方面是通过投资信托的受益权计划等方式转化为同业资产,为企业提供融资服务,2014年末我国商业银行对其他存款性公司的债权余额为11万亿,理财产品和同业投资合计达到25万亿,占贷款余额的31%。但是从增量来看,2009年以后人民币信贷增加40万亿,理财产品余额增加12万亿,同业投资规模增加9万亿,影子银行规模合计增加21万亿,占比超过信贷增量的50%,可见影子银行体系已经成为传统信贷的有效补充,增加了对实体经济的资金支持。

  2012年央行允许存款利率上浮10%、启动存款利率市场化之前,对存款一直实行管制利率,由于实际的存款利率低于市场利率、甚至低于通胀水平,使公民有迫切的理财需求,银行理财产品也就在这种环境下迅速发展。作为影子银行体系的一部分,理财产品将部分存款转化为市场化定价的理财产品,使商业银行提前适应了负债成本上升的节奏,减小了存款利率市场化对商业银行的冲击,使监管层加快推进利率市场化进程成为可能。

  由于银行资金不能以非信贷的方式直接到达企业,必须以信托计划、资管计划等形式绕道,因此影子银行体系实际上也加快了银行与信托、证券、基金等非银机构的合作,增强了金融产品的创新,拓展了金融资金来源与运用的渠道,拉开了金融混业经营的大幕。近期央行对存贷款口径调整也是顺应了这种趋势,将银行与非存款类金融机构的资金往来纳入存贷款范围,打通了商业银行传统信贷与同业拆放之间的壁垒,推进商业银行的市场化改革。

  影子银行体系发挥了拓展实体经济融资渠道、加快利率市场化进程、加快金融机构市场化改革的三重功效,但我们也要看到影子银行带来的问题。一是由于融资链条环节的增多抬高了最终融资主体的资金成本,增加了表内信贷利率与影子银行体系利率的差异,使得无法通过信贷融资的企业成本更加高企。二是在金融体系整体的刚性兑付的环境下,加上影子银行体系的不透明,存在银行风险兜底、风险责任主体不明、风险权责错配的情况,没有实现“买者自负,卖者有责”的契约精神。

  通过影子银行体系融资需要借道信托计划等第三方机构,因此需要支付一定的通道费用,额外增加企业的成本。此外,还有某些机构利用优势从银行获取低成本资金、然后转手高价借给需要资金的企业,这也变相抬高最终的资金成本,但实际高利差并没有为银行所获得,银行无法用利润反哺企业,而是那些具有获取资金优势的掮客进行套利截取利差,这也是由于影子银行体系的定价不透明所导致的。如果能减少交易环节,银行可以以相对公允价格贷给需要资金的企业。事实上,近期银监会下发的《商业银行委托贷款管理办法(征求意见稿)》就意在规范资金来源与运用,明确权责,限制这种资金套利行为。

  刚性兑付、风险权责错配是影子银行体系蕴含的主要风险。金融投资是一种风险的交易,投资者因为期待更高的收益率而愿意承受风险,是风险的需求方;企业由于存在融资需求,而企业经营存在一定风险,是风险的供给方。但在刚性兑付的体系中,购买者至少心里认为不承担风险,意味着把理财产品收益率、信托收益期等均看作无风险利率,这会导致整个金融体系定价体系的错乱,真正的风险得不到准确定价。在刚性兑付环境下,金融机构出于审慎会首选风险较低的大中型企业和国有企业,因为选择小微型企业也是刚性兑付,而且得不到有效的风险溢价补偿。这就会导致小微型企业得不到足够资金的支持,出现小微企业融资难融资贵的情况。同时,影子银行的不透明可能掩盖了真实的风险,尤其在经济增速放缓、部分产能过剩企业面临更大经营困局,对影子银行的资产质量带来较大压力。

  中国的影子银行体系中尽管蕴含了一定的风险,但是规模总量与发达国家比仍相对较小。美国2008年金融危机时影子银行的规模达到是传统商业银行的1.61倍,美联储最新公布数据显示2013年美国影子银行规模约为17.2万亿美元,而我国影子银行规模尚不足40万亿,占传统商业银行比例不到25%。金融稳定委员会报告称2013年发达国家影子银行规模达到GDP120%,我国影子银行占GDP规模小于60%。由此可见,尽管我国影子银行体系过去数年发展迅猛,但规模体量与发达国家相比仍有一定距离,仍有较大的发展空间,但在发展的同时要做好风险防范,减少融资链条,确立合理的风险溢价机制,实现风险权责匹配,以更好地支持实体经济发展。

(原文刊发于《证券时报》)

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滕飞

滕飞

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CFA,光大银行资产管理部首席分析师,长期为《财经》《上海证券报》等主流媒体撰写专栏。个人邮箱:tengf09@yeah.net,欢迎关注公众号滕飞宏观策略研究(微信号:tengfeifinance).

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