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要让降息效应落到实处

(本文刊载于11月29日《经济观察报》要闻版,分析了2014年货币政策思路、对市场利率影响以及对当前降息做了研判)

央行在11月21日的降息,虽然让市场普遍感到意外,但实际上在11月6日公布的第三季度货币政策执行报告中,央行就已经明确表达了要引导市场利率下行,以降低社会融资成本的意图。

在降息之前,央行放松流动的“定向”政策明显加快,9月和10月央行通过新创设的中期借贷便利(MLF),向国有银行和股份制银行等投放7695亿基础货币。此次央行投放的MLF期限为3个月,利率3.5%,低于市场利率Shibor100个基点。MLF是对常备借贷便利(短期)和抵押补充贷款(长期)的补充和完善,填补了央行调节中期市场流动性和利率的空白。

央行定向宽松好比“滴灌”,目标更精准,对市场的冲击更小,有助于经济结构的调整。但是,在“滴灌”之后若实体经济仍然“缺水”,就需要适当放松一点“水闸”,以降息的方式惠及大多数融资主体,降低整体社会融资成本。这也体现了今年以来央行的货币政策思路。

央行今年的货币政策操作思路可以通过三个时间窗口窥探:一是年初至二月末,整体由紧转松;二是7月份,短期宽松,长期收紧,利率走势背离;三是9月末至今,通过连续定向宽松降低中长期利率。

整体由紧转松

在2013年6月“钱荒”后,市场短期利率迅速上升,逐步带动中长期利率上升,在2013年12月第二次“钱荒”后长期利率达到高点,当时 1年期国债利率最高达到4.25%,较 2013年 6月初上升130bp,银行理财产品利率也随着水涨船高,加上余额宝等金融脱媒化的影响,给商业银行的负债成本带来明显的上升压力,这压力最终将传导至银行贷款端,抬高实体经济的融资成本。

但是,自今年1月下旬以来,央行开始扭转市场预期,一方面通过公开市场操作释放流动性,另一方面通过商业银行1季度贷款集中投放等方式派生存款,增加了存量资金。因此,1月以后市场利率开始明显下行,到2月末一年期国债利率较高点下降90bp,市场预期开始转变。

中长期利率与短期利率背离

国债收益率反映了资金的无风险收益率,当市场资金充裕时,银行存款增加,资金来源增加,使银行在贷款投放以外会增加对债券类资产的配置,债券需求增加导致债券价格上升,债券收益率下降;反之,当市场资金紧张时,银行对债券配置减少,债券收益率上升。中国7月的金融数据印证了这一逻辑:7月新增贷款和社会融资规模均创2009年以来新低,M2同比增速也较6月下降1.2个百分点,说明整个银行体系信用收紧,货币创造速度放慢,导致7月的1年期国债利率上升35bp,3年期和5年期国债利率均上升20bp,中长期市场利率重拾上升趋势。

与此同时,1年以内货币市场利率却与1年以上国债利率出现了背离。7月末1周Shibor较月初基本持平,1个月 Shibor大幅下降86bp,3个月、6个月、1年期Shibor也有所下降。这意味着央行虽然在7月份通过公开市场投放1000亿资金,但是公开市场期限一般较短在1个月以内,因此只能降低短期市场利率,但是长期利率仍取决于市场的整体资金和流动性情况。因此,在7月份新增存款减少、整个银行体系资金趋紧的情况下,中长期国债利率必然出现上升,但是短期利率受到央行公开市场操作的引导,这就是为什么长期利率和短期利率出现背离的原因。

要使长期利率下降,必须增加整体的资金供应量,特别是中长期资金的供给,而不只局限于短期的公开市场操作,因为短期操作无法改变长期市场预期。

“定向”加码

三季度新增人民币贷款仅相当于二季度的71%,同时社会融资规模中除贷款以外的融资占比从年初的50%下降到9月的19%。这意味着,当前实体经济信贷需求疲软,表外的信贷创造也在收缩,这会带来整体货币创造的减少,反应在银行资产负债表上就是存款增长放缓,银行资金来源不足,中长期利率难以下降,也无法真正降低实体经济的融资成本。

央行顺应宏观形势,转变货币政策操作方式,以MLF投放基础货币,给商业银行提供相对稳定的中长期资金,改变商业银行对中长期利率的预期。央行两次定向宽松的操作效果显著,自9月中旬以后1年期、3年期、5年期国债利率均下降30bp以上,中长期市场利率明显下降。与此同时,短期的Shibor利率也在稳步下行,10月末1周、1个月Shibor均为6月份以来低点,3个月、6个月和1年期Shibor为年初以来最低点。短期市场利率和中长期利率形成同向变化,这要归因于央行在货币政策操作重心从短期专向中长期,此阶段央行的政策目标不仅是短期利率,也包括中长期利率,目的是降低实体经济的融资成本。

货币并未全面转向

“新常态”之下的中国经济,面临着增速换档期、经济结构调整期、前期刺激政策消化期“三期”叠加的局面,出现了房地产业增长放缓、实体经济风险增加、银行不良贷款率上升的现象,导致银行风险偏好下降,对贷款客户的资质要求更高,有贷款需求的客户可能达不到银行贷款标准,因而出现了实体经济有贷款需求、同时银行贷款无法足额投放的“矛盾”现象。

同时,监管机构对银行表外业务风险监管和规范发展要求趋严,以及在实体经济风险增加的情况下,整个表外业务增长趋缓、甚至收缩,表外的融资渠道也明显萎缩。上述表内外融资增长放缓的叠加,导致固定资产投资增速明显下滑,三季度固定资产投资完成额同比增长13%,较上半年下降3.3个百分点,导致三季度GDP同比增速较上半年下降0.1个百分点。固定资产投资增速下滑,很大程度上是受房地产行业不景气影响。

面对经济增速持续下滑、新增存贷款放缓的趋势,央行已连续采取结构性的货币政策,包括放松二套房贷、加大定向宽松和定向降息力度。在利率双轨制下,当市场利率明显高于管制利率时,降息意味着单边下调管制利率,这将加剧金融脱媒化,增加银行体系负债的不稳定性。因此,央行在三季度和10月通过定向宽松引导市场利率下行,使市场利率逐步与管制利率接轨,而后才在11月降息,目的是减少对金融机构的冲击,防范系统性风险。

央行在降息之前已通过连续的定向宽松和定向降息做好铺垫,降息只是水到渠成之事。央行降息并不代表货币政策转向全面宽松,在我国存量货币相对GDP比例已经较高的前提下,全面宽松只会加大经济结构改革的难度,也将压缩未来的货币政策操作空间。在实体经济增长放缓、企业债务负担较重、融资成本较高的情况下,降息或能起到经济稳定器的作用。

降息只是货币政策的手段之一,并不能解决实体经济的根本问题,惟有配合结构性改革措施,让市场发挥作用,让创新型企业发挥活力,并健全金融市场体系,完善利率传导机制,才能让降息的效用落到实处,真正降低社会融资成本,促进经济健康发展。

(http://news.hexun.com/2014-11-29/170912575.html?from=rss )

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