（本文刊载于11月29日《经济观察报》要闻版，分析了2014年货币政策思路、对市场利率影响以及对当前降息做了研判）

央行在11月21日的降息，虽然让市场普遍感到意外，但实际上在11月6日公布的第三季度货币政策执行报告中，央行就已经明确表达了要引导市场利率下行，以降低社会融资成本的意图。

在降息之前，央行放松流动的“定向”政策明显加快，9月和10月央行通过新创设的中期借贷便利（MLF），向国有银行和股份制银行等投放7695亿基础货币。此次央行投放的MLF期限为3个月，利率3.5%，低于市场利率Shibor100个基点。MLF是对常备借贷便利（短期）和抵押补充贷款（长期）的补充和完善，填补了央行调节中期市场流动性和利率的空白。

央行定向宽松好比“滴灌”，目标更精准，对市场的冲击更小，有助于经济结构的调整。但是，在“滴灌”之后若实体经济仍然“缺水”，就需要适当放松一点“水闸”，以降息的方式惠及大多数融资主体，降低整体社会融资成本。这也体现了今年以来央行的货币政策思路。

央行今年的货币政策操作思路可以通过三个时间窗口窥探：一是年初至二月末，整体由紧转松；二是7月份，短期宽松，长期收紧，利率走势背离；三是9月末至今，通过连续定向宽松降低中长期利率。

整体由紧转松

在2013年6月“钱荒”后，市场短期利率迅速上升，逐步带动中长期利率上升，在2013年12月第二次“钱荒”后长期利率达到高点，当时 1年期国债利率最高达到4.25%，较 2013年 6月初上升130bp，银行理财产品利率也随着水涨船高，加上余额宝等金融脱媒化的影响，给商业银行的负债成本带来明显的上升压力，这压力最终将传导至银行贷款端，抬高实体经济的融资成本。

但是，自今年1月下旬以来，央行开始扭转市场预期，一方面通过公开市场操作释放流动性，另一方面通过商业银行1季度贷款集中投放等方式派生存款，增加了存量资金。因此，1月以后市场利率开始明显下行，到2月末一年期国债利率较高点下降90bp，市场预期开始转变。

中长期利率与短期利率背离

国债收益率反映了资金的无风险收益率，当市场资金充裕时，银行存款增加，资金来源增加，使银行在贷款投放以外会增加对债券类资产的配置，债券需求增加导致债券价格上升，债券收益率下降；反之，当市场资金紧张时，银行对债券配置减少，债券收益率上升。中国7月的金融数据印证了这一逻辑：7月新增贷款和社会融资规模均创2009年以来新低，M2同比增速也较6月下降1.2个百分点，说明整个银行体系信用收紧，货币创造速度放慢，导致7月的1年期国债利率上升35bp，3年期和5年期国债利率均上升20bp，中长期市场利率重拾上升趋势。

与此同时，1年以内货币市场利率却与1年以上国债利率出现了背离。7月末1周Shibor较月初基本持平，1个月 Shibor大幅下降86bp，3个月、6个月、1年期Shibor也有所下降。这意味着央行虽然在7月份通过公开市场投放1000亿资金，但是公开市场期限一般较短在1个月以内，因此只能降低短期市场利率，但是长期利率仍取决于市场的整体资金和流动性情况。因此，在7月份新增存款减少、整个银行体系资金趋紧的情况下，中长期国债利率必然出现上升，但是短期利率受到央行公开市场操作的引导，这就是为什么长期利率和短期利率出现背离的原因。

要使长期利率下降，必须增加整体的资金供应量，特别是中长期资金的供给，而不只局限于短期的公开市场操作，因为短期操作无法改变长期市场预期。

“定向”加码

三季度新增人民币贷款仅相当于二季度的71%，同时社会融资规模中除贷款以外的融资占比从年初的50%下降到9月的19%。这意味着，当前实体经济信贷需求疲软，表外的信贷创造也在收缩，这会带来整体货币创造的减少，反应在银行资产负债表上就是存款增长放缓，银行资金来源不足，中长期利率难以下降，也无法真正降低实体经济的融资成本。

央行顺应宏观形势，转变货币政策操作方式，以MLF投放基础货币，给商业银行提供相对稳定的中长期资金，改变商业银行对中长期利率的预期。央行两次定向宽松的操作效果显著，自9月中旬以后1年期、3年期、5年期国债利率均下降30bp以上，中长期市场利率明显下降。与此同时，短期的Shibor利率也在稳步下行，10月末1周、1个月Shibor均为6月份以来低点，3个月、6个月和1年期Shibor为年初以来最低点。短期市场利率和中长期利率形成同向变化，这要归因于央行在货币政策操作重心从短期专向中长期，此阶段央行的政策目标不仅是短期利率，也包括中长期利率，目的是降低实体经济的融资成本。

货币并未全面转向

“新常态”之下的中国经济，面临着增速换档期、经济结构调整期、前期刺激政策消化期“三期”叠加的局面，出现了房地产业增长放缓、实体经济风险增加、银行不良贷款率上升的现象，导致银行风险偏好下降，对贷款客户的资质要求更高，有贷款需求的客户可能达不到银行贷款标准，因而出现了实体经济有贷款需求、同时银行贷款无法足额投放的“矛盾”现象。

同时，监管机构对银行表外业务风险监管和规范发展要求趋严，以及在实体经济风险增加的情况下，整个表外业务增长趋缓、甚至收缩，表外的融资渠道也明显萎缩。上述表内外融资增长放缓的叠加，导致固定资产投资增速明显下滑，三季度固定资产投资完成额同比增长13%，较上半年下降3.3个百分点，导致三季度GDP同比增速较上半年下降0.1个百分点。固定资产投资增速下滑，很大程度上是受房地产行业不景气影响。

面对经济增速持续下滑、新增存贷款放缓的趋势，央行已连续采取结构性的货币政策，包括放松二套房贷、加大定向宽松和定向降息力度。在利率双轨制下，当市场利率明显高于管制利率时，降息意味着单边下调管制利率，这将加剧金融脱媒化，增加银行体系负债的不稳定性。因此，央行在三季度和10月通过定向宽松引导市场利率下行，使市场利率逐步与管制利率接轨，而后才在11月降息，目的是减少对金融机构的冲击，防范系统性风险。

央行在降息之前已通过连续的定向宽松和定向降息做好铺垫，降息只是水到渠成之事。央行降息并不代表货币政策转向全面宽松，在我国存量货币相对GDP比例已经较高的前提下，全面宽松只会加大经济结构改革的难度，也将压缩未来的货币政策操作空间。在实体经济增长放缓、企业债务负担较重、融资成本较高的情况下，降息或能起到经济稳定器的作用。

降息只是货币政策的手段之一，并不能解决实体经济的根本问题，惟有配合结构性改革措施，让市场发挥作用，让创新型企业发挥活力，并健全金融市场体系，完善利率传导机制，才能让降息的效用落到实处，真正降低社会融资成本，促进经济健康发展。

（http://news.hexun.com/2014-11-29/170912575.html?from=rss ）