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货币战争硝烟再起:将加剧全球资本动荡

(原文发表于11月15日《证券日报》)

欧洲央行既6月份将隔夜存款利率降为负之后,又于9月继续将基准利率下调10个基点,再融资利率为0.05%,隔夜存款利率为-0.1%,是世界主要经济体中首次实施负利率的央行。在美国次贷危机后迅速启动量化宽松政策以后,日本以“安倍经济学”启动大规模量化宽松,欧洲在欧债危机后各方博弈的结果仍然是极度宽松的货币政策,并且实行负利率,较美日更为激进。

美国自2008年金融危机后连续推出4轮量化宽松,直到经济确定企稳复苏、失业率大幅下降后,才从2014年开始逐步缩减量化宽松规模,根据耶伦近期在美联储会议的讲话,何时彻底退出量化宽松政策仍要看劳动力市场、物价水平和经济增长情况而定。

美国虽然是次贷危机的“始作俑者”,但由于美元的全球储备货币地位以及美国经济基础、债务状况相对较好,危机后在所有发达国家中率先复苏。当然,量化宽松政策在其复苏中起到了稳定剂的作用,通过政府注资、担保、购买债券计划向市场注入信心,为金融机构提供流动性,降低市场利率水平减少债务人负担,尽量减少债务违约事件的发生。量化宽松政策刺激了美国经济的复苏,也使得金融机构得以在金融危机后迅速恢复元气。道琼斯指数在2009年较危机前高点下跌53%,但很快在2013年初恢复到危机前水平,且屡创新高,房价较危机前下跌40%左右之后也在逐步上升。

在美国的量化宽松取得较好效果后,欧洲和日本也先后跟进,但是政策效果各异,取决于当地的经济债务情况、货币地位、政治格局等。

日本自2012年末起实行安倍经济学,试图通过宽松的货币政策、积极的财政政策和结构性改革“三支箭”,刺激多年低迷的经济复苏。首先,通过量化宽松货币政策大量发行货币,使日元在2012年12月至2013年初不到2月时间兑美元贬值10%,不到半年时间贬值近20%,量化宽松可一方面提升物价上证预期,刺激消费和投资,另一方面通过日元贬值提升日本出口商品的竞争力,刺激出口。其次,通过积极财政政策大力提高政府投资,以投资带动经济增长,但是日本政府的债务余额超过GDP的200%,高于其他发达国家,政府大力举债增具有一定风险。第三,通过结构性经济改革计划,形成新的经济增长方式,但是目前“第三支箭”的效果仍有待观察。日元贬值有助于出口企业的竞争力,但同时也会加剧国际贸易摩擦,迫使部分国家加大贸易保护力度。日本大范围的量化宽松,或许具有一定短期效果,但是在长期来看无法避免“流动性陷阱”——当利率接近为零时,市场参与者对利率变化不敏感,而且量化宽松并没有实质上增加居民可支配收入,只是以货币的手段刺激投资和消费,并不能根本上解决问题。而财政刺激政策导致的财政支出大幅增加,必然需要以税收的形式来弥补财政缺口,正如4月1日起日本自1997年以来首次提高消费税税率,很可能会使居民消费能力下降,抑制消费支出。因此,日本的量化宽松政策或许可以摆脱多年的通缩问题,保持合理的通胀水平,但是要使经济真正走上复苏的良性轨道,必须借助于经济结构的一系列改革真正到位,优化经济结构。但日本真正面临的问题是已进入老龄化社会,劳动力人口下降,经济结构改革必然要以劳动力为基础,可以预期人口结构趋势难以改变的前提下,结构改革的难度不小。而且日本目前与周边国家的政治、贸易摩擦不断,日元在国际上的竞争力也在逐渐下降,在这些条件发生改善前,仅靠量化宽松政策取得的效果难言乐观。

欧洲虽然不是金融危机的发源地,但却是受金融危机冲击最严重的地区,部分国家政府如冰岛、希腊等濒临破产,其中一方面是因为欧洲银行购买了很多美国的次级债务,直接承担大量损失,另一方面是因为欧洲国家和银行自身的高杠杆,债务比例过高,直接暴露在金融危机的冲击下。目前欧元区最大的问题是各国经济实力、政府债务的差异性较大以及整体的高福利社会,前者使政策出台需要兼顾各国不同诉求,增加沟通协调成本,加大政策出台难度,目前德国反对放松财政约束,而意大利、法国支持扩大财政赤字,两派观点让欧洲央行行长吉拉德进退两难。欧洲的高福利会导致经济内生增长动力不足,政府债务负担过重,政策刺激的空间有限。虽然欧洲央行今年已连续两次降息到负区间,并出台了一揽子资产购买计划,但是德拉吉出席全球央行行长会议时也明确表示,即使欧洲央行实施量化宽松,也不是解决欧元区经济困境的万应灵丹,必须有财政政策和结构改革的有力配合才能奏效。

量化宽松对于他国经济存在负面溢出效应。一是量化宽松导致本国利率降低,使国际投机家借入低利率的本国货币,投资于他国,加大了他国的资本流入,可能助长资本泡沫,加大货币升值压力;二是量宽导致本国货币贬值,提高了出口产品的竞争力,同时削弱了其他国家的出口竞争力;三是可能导致各国竞争性的量化宽松政策,引发货币贬值的恶性竞争,使全球流动性过剩,资本的流向充满更多不确定性,对各国正常贸易、国内资产价格产生影响。

美国利用得天独厚的美元霸主地位,量化宽松政策的推出游刃有余,借助向全球的资本输出消化美元的过剩流动性,避免对国内经济造成过高通胀,但随着美元的输出会推高了其他国家的资产价格;当美国需要退出量化宽松时,资本的回流会减少其他国家的资金供应量,从而影响资产价格乃至实体经济,但是美国在退出量化宽松时只会考虑国内的经济情况,而不会考虑带给其他国家的负面溢出效应。因此,在经济金融全球化的时代,量化宽松实际上是一场没有硝烟的战争,率先启动量化宽松的美国赢得复苏的先机,欧洲国家挣扎于政府债务危机的泥潭而无法自拔,也因各国无法达成一致而未能推出有效的量化宽松和改革措施,日本在安倍上台后大规模推出宽松政策,希望于挽救“失去的二十年”。然而,量化宽松也不是灵丹妙药,无法仅靠量化宽松政策取得经济改革的效果,政策效果既取决于国际金融环境、本国货币地位、资本是否自由流动,也取决于本国的经济结构、政府债务情况。在这场战役中,量化宽松政策的推出是各国之间、国内派系之间的博弈的结果,并且他国采取的策略对本国经济产生显著影响,因此大国之间的协同、沟通显得尤其重要,而在这一点上美国似乎并没有承担世界大国的责任,没有考虑本国政策对他国的负面溢出效应。

在全球货币体系多极化的今天,并没有组织或国家能够承担最后贷款人的角色,起到资本稳定器的作用,各国竞相量化宽松将不断打破平衡,加剧汇率、资本的动荡,增加资本的套利行为,引发资产泡沫或贸易摩擦,在这场战役中没有最后的赢家。

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