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弥补投资缺口:治本还靠以创新求价值增长

(此文发表于8月《上海证券报》,当时建议不要轻易全面降准降息,与近期央行定向降准思路比较一致)  

降准或降息只是货币政策的一种手段,并不能解决经济中的根本问题。在我国经济转型的关键时刻,轻言降准降息,就是纵容对宽松货币政策的依赖。若确实需要降息或降准,则需考虑多种因素,尤其是对银行等金融机构的影响以及银行的行为取向——这是政策发挥效力的关键所在。

7月新增贷款创近5年新低,除信贷以外的社会融资规模为负数,汇丰PMI8月初值显著回落,8月前半个月四大行新增贷款不到600亿,面对这些显示实体经济阴云笼罩的数据,有机构建议全面降准降息。只是,降准或降息能否扭转乾坤,是否有利于经济的长期健康发展,还需全面考虑,仔细斟酌。

央行上次降息要追溯到20126月和7月连续两次降息。以一年期存贷款为例,每次降息25bp,共下调50bp2012年一季度GDP增速环比下降1.4个百分点,二季度有继续下滑之势,加上当时CPI已由2011年的6%以上回落至3%以内,M2同比增速也处于低位,通胀压力较小,为降息创造了较好的宏观环境,因此,这两次降息效果立竿见影,尤其是给当时比较低迷的房地产市场注入了一针强心剂。

央行上次降准是在20125月,几乎和降息同时。由于20124M2增速只有12.8%,明显低于全年增长目标14%,在降准后M2增速立即恢复至13%以上。后来的经济数据表明,上次降准和降息同步,通过降低融资成本和增加货币供应促进投资,对遏制经济下滑的势头有一定的作用。

目前的房地产市场状况和2012年降息前类似,经历了连续数月的成交低迷,市场价格连续下跌,后市预期难言乐观。GDP增速由20137.7%下降到今年上半年的7.4%,离增长目标7.5%尚有差距。CPI稳定在2.5%以内,处于较低水平,离全年控制目标3.5%有较大空间。从房地产市场、经济增速、CPI等几个指标来看,似乎到了降息的时点。另外, 7M2同比增速13.5%,略高于全年增长目标13%,但由于银行存款冲时点带来的时点数据失真(受理财产品转化、互联网金融影响),同时考虑到外汇占款增速下降使外汇渠道投放的货币量下降,适当下调存款准备金率确实也是选项之一。

根据凯恩斯流动性偏好理论和可贷资金理论,短期货币供给增加会降低利率,但随着物价上升、收入提高、通胀预期上升等,会增加对货币的需求,导致均衡利率上升,因此就中长期而言,货币供给增加对利率没有显著影响。据弗里德曼货币中性理论,货币对经济增长的影响在长期是中性的。长期市场均衡利率取决于经济增长率、居民储蓄率、企业投资需求。因此,如果货币供应量超出正常需求,降低利率,短期内能促进投资,刺激经济增长。但任何行业都有内在的周期性和成长性,如用货币手段揠苗助长,势必会给这个行业造成后遗症,产能过剩和房地产泡沫正是刺激政策的后果。目前我国正处于经济结构调整的关键时点,经济动能减弱在预料之中,关键是如何使经济增长从投资驱动型转向创新驱动型,以创新带来的价值增长弥补投资增速放缓的缺口。在转型尚未完成的情况下,对投资的依赖即是对宽松货币政策的依赖。我们应吸取前车之鉴,减少对货币政策宽松的过度依赖,否则,投资一放缓,经济增速下滑,就打开货币闸门刺激投资,待投资过热、物价上升又收紧货币,投资再放缓时又放水货币,如此反复循环,只会使蓄水池中的货币供应量越来越大,对投资的依赖性也越来越强。必须有较强的决心打破这种局面,转变经济增长方式,容忍经济增速适度放缓,适应经济增长的新常态。

通常,降息比降准见效更快,但在双轨制的利率体系下,降息影响面要大于降准。从近几次降息来看,存贷款基本呈现对称降息,但由于存款利率上浮最多10%,而贷款利率上浮幅度可达30%以上,贷款上浮比例整体高于存款,因此在基准利率同步下调下,贷款利率下降幅度也会大于存款利率,导致银行净息差收窄。其次,由于基准利率只适用于管制项下的存贷款,对于市场项下的负债包括理财性存款、同业业务资产负债、资金拆借等并不适用,管制项下的存款和贷款的规模差异,也会影响银行净利息收入的变化幅度。

此外,降息对有贷款的企业是好事,但未必能降低新发放贷款的利率。由于银行有调整基准利率上浮比例的权力,虽然存款利率下调一定程度上降低了银行的负债成本,但随着利率市场化推进、银行理财产品普及、金融脱媒趋势及金融互联网蓬勃发展,降息或将加快存款的流失,转向理财产品或余额宝类基金,未必能显著降低银行的负债成本,反而会加大银行流动性管理的难度,也将加大时点存款的“注水性”,因此银行未必有动力降低新发放的贷款利率。

去年10月推出的贷款基准利率(LPR)和市场利率并没有表现出显著的相关性,说明贷款利率和市场利率的传导不顺畅,同时贷款也不能轻易地转化为市场项下的资产,如债券投资或拆借,因为银行有盈利压力而后者收益率要明显低于贷款。相反,虽然存款利率参照基准利率执行,和市场利率之间也没有传导机制,但是对于储蓄者而言,可通过购买理财或余额宝实现管制和市场的资金转换,这说明银行的负债在管制和市场之间有转换通道。因此,贷款是不可转换的,而存款有转换通道,这种不对称性使得降息对银行的影响也具有非对称性,从而传导给企业的融资成本也具有不确定性。这是在降息时需要慎重考虑的。

说到底,降准或降息都只是货币政策的一种手段,并不能解决经济中的根本问题。好的货币政策是经济增长的润滑剂,能促进经济平稳增长,不合理的货币政策则会扭曲经济中的要素价格,包括资金价格、物价、收入,从而改变投资、储蓄、消费需求等,使经济脱离良性增长轨道。因此,在降息或降准时,既要考虑短期经济稳增长的目标,也得兼顾经济结构调整与长期经济健康发展的需要,以及政策的传导效应,尤其是对银行等金融机构的影响以及银行的行为取向将是政策发挥效力的关键所在。

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