鉴于CPI稳中有降，而PPI逐步爬升到正增长，两者的剪刀差估计将进一步回落。不过，即使CPI降到1.5%至2%区间，仍高于一年期存款基准利率，这意味着央行进一步降息的可能性很小。而且随着工业品价格回升，工业企业利润或将有所改善，通缩压力减轻，实施稳健的货币政策仍会是下半年主旋律。

新公布的5月价格数据略超市场预期，背后的原因值得深究。5月全国居民消费价格总水平（CPI）同比上涨2.0%，低于市场预期的2.3%，意味着总体物价指数在回落。全国工业生产者出厂价格（PPI）同比下降2.8%，降幅比上月缩窄0.6个百分点。这两个数据说明，消费者物价指数上行动力不足，猪周期已成强弩之末，蔬菜价格回归正常水平，带动物价指数下行，而PPI逐步脱离长期的深度通缩，正逐步好转，CPI与PPI的剪刀差在逐步缩窄，生活资料价格与生产资料价格“冰火两重天”的局面有望改观。

CPI是反映我国消费居民价格水平的重要指标，也是央行宏观调控的重要目标之一。每年在全国两会上政府都会设定当年的CPI控制目标。从2000年以来，政府设定的CPI目标大多在3.5%以内，只有2008年、2009年以及2011年、2012年设定在4.0%以上，但均在5%以内。从实际完成情况看，多数年份CPI控制在政府设定目标以内，只有2007年、2008年以及2010年、2011年的实际CPI超过政府目标，但这几次超目标的原因不尽相同。

2007和2008年CPI分别为4.8%和5.9%，为1997年以来最高值，达到中等通胀水平，当时CPI高企主要由经济过热引发。一是美国正处于次贷危机前的“繁荣盛世”，出口需求旺盛，我国投资力度较大，经济呈现欣欣向荣；二是货币增速较快，平均增幅较前几年显著上升；三是2008年初南方遭遇严重的雨雪冰冻灾害，致使CPI达到8%以上。因此，当年由于经济过热，加上自然灾害导致CPI高企，但随着美国次贷危机爆发，外需急剧下滑，出口产品滞销，产能过剩，CPI迅速由中度通胀转向通缩，2009年全年CPI同比负增长-0.7%。

2010年、2011年的CPI高企，本质上是因2009年的货币超发引起的，2009年M2同比高达28%，增速较2008年提高10个百分点，这超发的货币一部分消化在迅速上涨的房价中，另一部分就体现在消费价格中，花了两年时间才消化，2012年CPI回落到3%以内。

今年政府设定的CPI同比上涨目标为3%，目前来看，完成全年目标很有把握。其一，从 1月起，国家统计局根据五年一次基期轮换的规则，调整了CPI构成分类及相应权重根据前5月的数据推测，食品权重从33%左右下调为20%左右，在今年食品价格上涨压力较大的形势下，可明显缓解通胀压力，由于食品价格受季节影响波动较大，其权重下调将在未来降低CPI的月度波动。其二，今年宏观经济仍处于“L”型筑底阶段，需求疲软，过剩产能仍有待去化，非食品价格大幅上涨的空间不大。其三，猪肉价格经历了一轮疯狂上涨，猪粮比价已处于历史高位，生猪存栏量自3月起已触底回升，意味着猪肉供给将有所回升，但由于长期处于历史低位，猪肉价格保持相对高位的可能性更大，但继续上涨的空间已不大；蔬菜价格由于供给回升、价格回落，带动食品CPI大幅下行，未来波动性将下降，因此食品的CPI环比或将保持相对平稳。第四，非食品CPI总体波动较小，但随着PPI的缓慢回升，带动非食品CPI或将维持环比小幅增长态势，但对整体CPI不构成显著影响。

我国PPI价格从2012年3月起就处于下降通道，降幅在去年达到峰值，全年下跌5.2%。PPI价格受全球大宗商品价格的走势影响较大，标准普尔高盛全收益指数在金融危机后的2008年6月开始暴跌，我国PPI指数从2009年开始下跌，最多同比跌幅达8.2%；2012年3月起标普指数开始新一轮下跌，2014年6月暴跌，从5100点跌到2015年8月不足2500点，跌幅超过50%，并在2016年1月继续下跌到1860点，较2014年高点跌去65%，但随后开始触底反弹，目前回到了2500点。我国PPI基本与全球大宗商品保持一致变动，2015年深度下跌近6%，1月开始逐月回升，目前同比下跌2.8%。随着全球大宗商品价格企稳，加上去年的低基数效应，我国PPI同比增速有望继续上行，并在年底回复同比正增长。

CPI同比增速下行及PPI同比增速上行，两者之间的剪刀差正在收窄。事实上，CPI与PPI之间的联动关系并没有那么显著，因为CPI主要影响因素在于食品价格，受气候、季节因素的影响较大，且在转型经济和开放经济的综合影响之下，猪周期与工业周期逐渐脱节。而PPI主要受石油、钢铁、煤炭等原材料价格影响，两者之间没有必然联系，尽管PPI对CPI的非食品价格部分有一定传导性，但只占很小比例。只有在货币超发引发全面通胀情况下，CPI与PPI才会高度一致，背后是货币因素主导，而非供需因素。因此，近几年大宗商品持续下跌，CPI与PPI走出背离行情，CPI与PPI剪刀差最高达7.9%，这种结构的分化意味着工业品面临严重的去产能压力，而消费品价格保持相对稳定、抗周期能力较强。

鉴于未来CPI趋于稳中有降，而PPI逐步爬升到正增长，两者的剪刀差估计将进一步回落。不过，即使CPI降到1.5%至2%区间，仍高于一年期1.5%的存款基准利率，这意味着央行进一步降息的可能性很小。而且，随着工业品价格回升，工业企业利润或将有所改善，通缩压力减轻。因而对央行而言，实施稳健的货币政策仍会是下半年主旋律。

（作者系注册金融分析师CFA，中国光大银行高级研究员）