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经济企稳预期之下 股市表现将好过债市

今年在货币放松、低利率环境下房价大涨,带动经济有所企稳。目前在房地产严格的调控之下,短期房价难以攀升,面临回调压力,房地产销售增速明年肯定下滑,投资增速也会小幅回调,房地产对经济的贡献率将从今年的8%下降到5%以内。

今年房地产销售额同比增速最高达到56%,并连续数月保持在50%以上,为2005年、2009年、2013年以来的第四次高峰,但是在严厉调控政策之下很有可能出现断崖式下滑,明年下降到20%以内。与以往不同,此次地产销售增速加快并没有显著带动地产投资增长,今年地产投资增速从2015年底的2.5%提升到目前的6.6%,提高4.1个百分点,销售对投资的带动作用并不明显,今年房地产业贡献主要来源于销售增长,明年销售增速将明显下滑、投资增速略有下降,房地产业对经济的贡献下降,但是可能会有别的经济板块填补房地产业的空白,就像今年房地产业填补了去年的金融业一样。但是本质上都是资金在进入不同的领域加杠杆,去年是股市,今年则是楼市。金融业去年对GDP增长贡献率最高达到19%,今年则回归正常水平10%以下。

从三大需求看,消费在GDP的比重逐年上升,从2013年的50%上升到目前的71%,受固定资产投资增速下滑影响,资本形成的贡献从2013年的55%下降到目前的37%,而出口增速今年也是负增长。明年受地产调控影响,投资增速难以有明显的起色,消费拉动也难持续增长,明年可能的窗口在于出口回暖。目前市场预期美国经济走强、刺激消费增长,带动我国出口增加,有助于我国出口回暖,出口数据同比转为正增长,则对经济形成正贡献,填补房地产增速放缓的空白。

总体而言,经济短期有企稳的态势,尽管经济中期仍面临压力,但短期保持6.5%附近的增长难度不大,另一方面随着全球预期改变,通胀预期在增强,因此对于债市并非利好。今年债券市场属于牛皮市,上下区间震荡,10年国债利率甚至较年初还上升4bp,如果从年初持有到现在,累计收益率只有2.4%,远低于一般债券的回报率。今年表现较好的债券类资产是超长债和信用债,其实是期限利差和信用利差压缩的过程,20年国开债收益率下降29bp,30年国债收益率下降34bp,持有超长债仍可获得不错的资本利得+票息;对于信用债,3年期AA品种收益率下行44bp,5年期品种下行52bp,5年期AA+品种则下行15bp,说明AA品种的收益较高的债券的信用利差压缩较大,这也意味着风险的升高。

对于明年债市而言,在人民币贬值外汇占款下降、通胀预期抬升以及货币政策收紧的环境下,同时对银行理财监管的严格意味着资金扩张速度下降,新增债券增量资金减少,无论从环境还是资金配置角度看,对债市难以有大牛市。但是在经济疲弱的情况下,债券收益率也难以大幅上行,因此明年也有可能是震荡市,但是震荡的幅度可能更大。而且,央行对短期融资利率的收紧意味着加杠杆的套利空间也在收窄,债市的加杠杆策略也难以大幅跑赢市场,而且还面临资金波动的风险。今年期限利差和信用利差已经压缩到极致,债券的套利空间已经消失殆尽,明年是更难做的一年,需要对市场的准确判断和把握时机。明年最大的风险仍在于信用风险,信用利差的保护不足以覆盖企业的违约风险,在刚性兑付的环境下可以有较好的生存空间,但是万一出现违约事件则可能导致利差走阔,对信用债造成估值压力。

相对债市而言,明年股市的有利因素较多。一是经济有企稳迹象,对市场形成托底,经济下滑不再是市场的利空因素;二是企业盈利改善,今年三季度已经有所回升,四季度有可能进一步提升,一方面是因为PPI同比转正,制造业企业收入改善,另一方面随着利率下降企业融资成本下降,财务费用也减少;三是经过去年下半年以来的三轮股灾,市场已经逐步从去年的股灾中恢复过来,今年的窄幅震荡就是在修复信心和积蓄力量,明年在一定的乐观情绪之下市场有可能走出一波行情,但是对于行情的启动可能并非那么容易,如大多数人所想,行情往往在不经意间来到,在市场悲观的时候启动;四是随着债市利率的降低和操作难度加大,债市的资金有可能部分流入股市,对股市的上涨形成助力。无论对明年的市场预期如何,进入市场的时点很重要,在市场回调、踩稳时进入的胜算较大,一味追高只有牛市模式才适用,在大多数时候需要提防市场回撤风险。

从行业看,今年表现最好的行业是防御性的食品饮料、家用电器和建筑材料,这些行业在经济下行期的抗周期性较强,能平滑利润的波动,同时今年三季度食品饮料和家用电器行业整体净资产收益率也是所有行业中最高的,说明市场对企业的盈利能力给予溢价。今年表现最差的三个行业是传媒、计算机和国防军工,传媒受今年中国电影票房下滑以及互联网传播热冷却有关。值得关注的是,虽然今年房价大涨,但是房地产行业股票整体仍是负增长,说明市场对明年的预期是偏悲观的。今年中小创和大盘股走出背离之势,在低位震荡、蛰伏一年之后,明年中小创股票可能迎来上涨的机会,中国经济的未来在于新领域的有创造力的中小企业。

(原文刊载于11月29日腾讯证券研究院)

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