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四季度债市现机会窗口

10年国债收益率看,在这轮牛市之前,债市牛市最长的区间是200412月到200510月,持续10个月时间,收益率从5.30%下降到2.80%,降幅达到250bp,收益率跌去了一半,从下降速度看那次牛市可谓历史绝唱,即使这一轮大牛市中收益率的下降速度也无法企及。

2014年初开启的债市牛市要感谢2013年的银行间市场“钱荒”,这次钱荒将10年国债收益率从3.5%抬升到4.6%,提升110bp,为后面三年的牛市打开了上涨的空间。2014年,10年国债收益率从4.62%降到3.62%,降幅100bp2015年,从3.62%降到2.82%,降幅80bp2016年,则从2.82%下降到2.76%,降幅8bp。从下降幅度看,今年的降幅最小,不到10bp的降幅几乎可以忽略,市场一周的波动很容易将这收益抹掉。然而,对于债市不能只看利率债的收益率,也不能只看10年期的,而要全方位看信用债和不同期限债券的收益率情况。一言以蔽之,今年是结构性的债券牛市,是信用债和超长利率债的牛市,信用利差被压缩至历史最低值,超长利率债也接近历史最低值。

从信用利差看,目前信用利差处于历史极低水平,1年期AA+中票信用利差为60bp,处于8%分位;3年期AA+34bp,历史最低值,5年期AA+46bp,历史最低值。1年期AA75bp,历史5%分位;3年期和5年期AA分别为51bp73bp,均为历史最低值;3年期AAA信用利差为17bp,为历史1%分位,5年期AAA信用利差26bp,为历史5%分位。由此可见,AA以上评级的债券各期限的信用利差基本都处于历史最低水平,并且较年初明显收窄。以AA中票为例,年初1年、3年和5年期信用利差分别为128bp132bp137bp,目前较年初分别下降53bp81bp64bp,其中3年期信用利差降幅最大,反映了债市配置主力的银行理财更加偏好3年期左右的债券。

从信用债的绝对收益率看,1年期AA中票收益率较年初下降67bp3年期下降70bp5年期下降61bp,降幅显著超过利率债。可见,在利率债收益率走向新低的过程中,资金对绝对收益的偏好使得资金更多追逐收益更高的利率债,从而使信用利差不断被压缩,压缩到极低水平。举例而言,对于AAA的中石油或国家电网的公司债,投资者认为其违约的风险极低,因此相比金融债,不如拿收益更高一些的高等级信用债。但是,利差的压缩空间也是有限的,当信用利差被不断压缩至极限值时,信用利差的收缩过程也将结束,目前看来信用利差已经逼近极值,未来信用利差进一步压缩的空间已经很有限。

超长利率债市今年债市的另一大亮点,相比10年期国债和金融债,超长债收益率大幅下行。20年国债收益率从年初的3.48%下降到3.13%,下降35bp30年国债收益率则从则从3.61%下降到3.32%,下降29bp,均显著大于10年国债8bp的下降幅度。同时,20年国债和30年国债收益率都是2003年以来的最低值,距离历史低值也相去不远。此外,超偿债由于久期更长,投资的绝对收益率要高于10年期的国债。

随着前期利好因素的逐渐减少,利空因素的增加,当前债市已经进入盘整震荡期,总体而言有几方面对债市不利的因素。一是货币政策进入观望期,央行今年自2月降准以来一直按兵不动,虽然投放中期借贷便利保持市场流动性,但是不再通过降准降息的政策大规模放水,而且央行从8月底开始做14天逆回购,边际上收紧短期资金面,抑制机构期限错配和加杠杆的程度。同时这一轮房价上涨凶猛,居民加杠杆基本达到了极限,央行即使不收紧货币政策,也不可能仅继续放松信贷,任由房地产泡沫膨胀。二是监管政策趋严收紧,近期“一行三会”都在出台制度办法控制金融风险,对违规行为的监管也更严厉,预示着资金套利的机会将减少,监管更注重对风险的防范,这种态势之下金融资产的泡沫将得到抑制,可能新出的理财监管办法也将对理财投资和运作进行规范,纳入良性规范的发展轨道中,理财规模的扩张也将放缓,而理财资金是过去债市牛市的主要推动力。三是政府继续推动财政政策刺激经济增长,推动PPP项目,大力投资基建项目,财政赤字率容忍度放宽,经济可能企稳或者某种程度上改变过度悲观的预期,对于债市而言非利好。四是CPI可能在四季度有所回升,而PPI正逐步回归零增长附近,食品价格没有下跌的空间,服务价格有所回升,意味着同比1.3%增速基本是今年CPI的底,而在四季度有可能回升;煤炭等大宗商品价格的回升将进一步推动PPI降幅缩窄,甚至在年底恢复正增长,这意味着对债市的利多因素正在发生转化。

尽管有诸多对于债市的不利因素,但上述不利因素更多是短期的,即使CPI回升也不会太高,即使监管趋严也不太可能回收流动性,即使防范泡沫也不会一下收紧政策捅破泡沫,即使刺激经济也是短期的长期仍看经济内生动力。对于债市中长期而言仍然有几个主要的有利因素,一是经济仍然面临下行压力,全球经济疲软中国难以独善其身,只是增速放缓的步伐会比较慢;二是资金量仍然比较充裕,高收益项目逐步减少;三是政策难以大幅收紧,2013年的“钱荒”难以重现。 因此,对于债市短期需要谨慎观望,债市或进入震荡期,待上述不利因素逐步消化后才会迎来新一轮的上涨时机,或许会在四季度出现机会窗口。

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