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债市将进入“稳健为王”时代

在债券市场经历4月份的深幅调整后,过去两年的债券大牛市已经宣告结束,未来将进入债券投资的“稳健为王”时代,需要谨慎防范信用风险,并利用市场波动增厚收益。

债券市场投资的盈利来源有几方面,第一是票息收入,这是债券收入的基础性来源,如果持有债券到期并且债券不发生违约则将获得票息收入,这也是债券投资的保底性收入;第二是债券收益率下行带来的资本利得,即交易性收入,当债券收益率下降时,债券的票息高于当时的市场收益率,使得债券价格较当初买入时升高,获得估值溢价,这时卖出即可获得资本利得。由于债券投资的票息起到保底收入的作用,因此无论对于配置型还是交易型投资机构而言,票息是其考量债券收入的第一要素,在控制好信用风险的前提下尽可能获得更高的票息,以使投资组合的安全垫更高。对于配置型机构而言,票息收入即是其全部收益的来源;对于交易型机构而言,债券交易成为增厚起收益的第二层来源,但是债券交易和股票交易有点类似,并不意味着一定赚钱,也有可能交易发生亏损降低组合收益,这正是考验投资经理的管理能力。

影响债券定价的因素主要有两个:信用利差和流动性溢价。信用利差是债券定价差异的主要原因,享受国家主权信用的国债的利率水平最低,成为其他债券定价的参考基准,一般所谓“信用利差”即是指债券利率高于相同期限国债收益率的部分。国内债券信用利差一般首先参考外部评级的定价,评级较高意味着评级机构对发行人的资质比较认可。国内的评级债券一般以AA为分界线,AA及以上的为投资级,AA-以下的债券资质就很一般,利差要高出很多,以3年期为例,AA-债券比AA债券利差高出180bp,而AA债券比AA+债券仅高出50bp,说明投资者对AA-及以下的债券认可度很低。但对于投资机构而言,外部评级仅是作为投资的参考因素,因为我国外部评级的分化较小,在同等评级的债券资质可能差异甚大。如4月份停止交易的中铁物资债券作为央企,评级为AA+,但仍然有违约的风险,说明即使评级较高的债券仍然需要谨慎区分债券资质。外部评级机构站在第三方的立场上,不需要对债券违约负责,而投资机构要对投资负责。在美国次贷危机前,大量的CDOCDS评级为AAA,但最后发现是一地鸡毛,风险很高,投资者受损严重,说明任何时候对外部评级不可全信,“尽信书不如无书”。在同等评级中,因为债券的行业、背景、资质不同,定价会有明显差异,如民企债券的定价一般显著高于国企。

除了信用风险,流动性差异是债券定价的另一个影响因素。流动性是债券投资者进行债券投资的重要考量因素,流动性好的债券享有一定的溢价,因为在需要出手时可以及时卖出。对于流动性不好的债券,如果没有流动性则只能持有至到期,失去交易的功能,甚至在看出信用风险可能性时也难以出手,或者只能以较便宜的价格出手,导致投资亏损。一般而言,资质越高好的债券流动性越高,如国债、金融债以及AAA级的信用债。即使同样的国债,流动性也有差异,新券流动性一般高于老券,如16年发行的国债的收益率要低于15年发行的国债。流动性差异有时会体现得非常显著,如10年国开债因为流动性好,流动性溢价较高,其收益率甚至比流动性稍差的7年期国开债低10bp左右,而正常情况下收益率曲线是向上倾斜的,10年期收益率要高于7年期。

从信用利差、收益率曲线的角度看,当前债券市场具有几个显著的特征:一是期限利差较窄,以国债收益率为例,10-1年期国债利差不到60bp,而2010年以后的平均利差为82bp,今年1月份期限利差最低为46bp,从1月份债券利率低点至今,1年和3年期国债利率上行2bp,而10年期国债上行18bp,可见当利差水平处于极低值时,市场很有可能在蕴育转向的力量,因此当利差极低时需要谨慎投资长端债券。从近几年利差水平看,目前的60bp利差水平处于相对合理的区间,上下波动均属正常。二是信用利差(与国债相比)呈现两极分化的特点,即高评级的债券利差较窄,而评级较低的债券利差高于历史均值。以3年期中票为例,评级AAA的债券信用利差为76bp2010年以来平均水平为132bp,两者相差56bp;评级AA的债券信用利差为165bp,低于平均值48bp;而评级AA-的债券信用利差迅速扩大至345bp,高于历史均值37bp。若在信用债之间横向比较,AAAAA+的信用利差为38bp,处于历史均值附近,而AA+AA的信用利差为51bp,在4月底以来迅速扩大13bpAAAA-的信用利差则在近几年处于持续扩大态势,目前利差高达180bp。信用利差的扩大反映了在信用违约事件不断爆发的市场中,大家对信用资质一般的债券的避险情绪上升明显,资金偏好AAAA+以上债券,导致AA-以下的债券利差不断扩大。

毫无疑问,在违约频发的债券市场,未来将更加考验投资者。在违约极少的过去几年,投资机构只要买入持有吃票息就能获得较高收益,几乎可以躺着赚钱,但未来不但要考验信用风险的把控能力,更需要对市场的波动趋势有比较准确判断,赚取市场波动的钱。在高收益债券市场还未成形、违约情况下对债权人保护还不足够的中国市场,冒着信用违约的风险博取高收益,并不是明智的做法,因此避免信用违约仍然是第一位的,如何选择信用资质较好、收益又尚可的债券,考验投资者的信用风险管控能力。在信用风险的基础上,更需要赚取市场波动和收益率曲线变化的钱,需要研究不同的套利策略,如期限套利、信用利差套利以及骑乘策略等,抓住投资者偏好错位或极端情绪造成的市场套利机会。一言以蔽之,未来债券投资需要更加稳健,赚取信用和市场的钱,以票息收入打底,以交易利差增厚投资收益。

(原文刊发于《上海证券报》)

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